Mario Draghi ha appena tenuto presso il Politecnico federale di Zurigo la decima conferenza della Banca nazionale svizzera dedicata alla memoria dell’economista Karl Brunner. <\/p>\n\n\n\n
L\u2019ex presidente della BCE traccia un bilancio particolarmente accurato e severo. Il quadro monetario europeo ha resistito a tutte le crisi, ma si basava su un\u2019ipotesi che ormai non \u00e8 pi\u00f9 valida: si pensava che la crescita sarebbe arrivata da altrove.<\/p>\n\n\n\n
Draghi parte da quella che definisce \u00abla condizione di Brunner\u00bb. \u00abUna banca centrale pu\u00f2 preservare la stabilit\u00e0 della moneta solo se i governi tengono sotto controllo il proprio debito\u00bb, il che implica che il divario tra il tasso pagato sul debito e la crescita sia positivo (\u00abr meno g\u00bb). Quando il primo supera il secondo, il debito cresce di per s\u00e9. La tentazione \u00e8 allora quella di farlo finanziare dalla Banca centrale. Negli anni 2010, la BCE ha invertito da sola questo divario: \u00ab\u00c8 stata l\u2019indipendenza, correttamente esercitata, a proteggere il progetto\u00bb. \u00abMa quei tempi sono finiti: \u201cuna banca centrale che sostiene la crescita non \u00e8 una soluzione sostenibile, e questa soluzione oggi non regge pi\u00f9\u201d\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Secondo Draghi, siamo entrati in una nuova fase, in cui nemmeno il rigore di bilancio \u00e8 pi\u00f9 sufficiente: \u00abanche un governo con finanze sane non pu\u00f2 controllare interamente il costo dei propri prestiti\u00bb. Il costo del denaro viene ormai determinato a Washington e nei centri dati dell\u2019intelligenza artificiale, imponendo uno squilibrio brutale all\u2019Europa che \u00abimporta l\u2019intero aumento dei tassi, ma solo una frazione della crescita\u00bb. \u00abUn’unica leva rimane nelle sue mani: \u00abDelle due forze che determinano il debito, il tasso d\u2019interesse viene fissato sempre pi\u00f9 al di fuori dell\u2019Europa. La crescita \u00e8 l\u2019unica su cui l\u2019Europa pu\u00f2 ancora agire.\u00bb<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 partendo da questa riflessione di economia monetaria che l\u2019ex presidente della BCE tiene uno dei suoi discorsi pi\u00f9 incentrati sulla crescita, parola o verbo che ricorre pi\u00f9 di sessanta volte. <\/p>\n\n\n\n
Draghi ricorda che le imprese europee \u00abcontinuano a crescere al ritmo delle loro economie di origine\u00bb. Il loro mercato nazionale le limita, e le riforme nazionali non cambieranno nulla, poich\u00e9 \u00abnon possono fornire la scala da cui ormai dipendono la tecnologia\u2026 Solo l\u2019integrazione pu\u00f2 farlo\u00bb. \u00c8 quindi necessario portare a compimento il mercato unico, un obiettivo perseguito \u00abdal 1985\u00bb, realizzare l\u2019unione dei mercati dei capitali e mettere in comune gli sforzi in materia di capacit\u00e0 di calcolo per l\u2019intelligenza artificiale, pari a circa 100 miliardi di euro: \u00abQuesta somma \u00e8 assolutamente alla nostra portata\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
La conclusione suona come un monito alle capitali. Il quadro di Maastricht regger\u00e0 solo se i legislatori \u00absi assumeranno pienamente la responsabilit\u00e0 della crescita come obiettivo dell\u2019Unione\u00bb. Solo a questa condizione, \u00abcrescita e indipendenza si rafforzano a vicenda\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Karl Brunner \u00e8 stato uno degli economisti le cui idee hanno plasmato quella che sarebbe poi diventata la costituzione monetaria dell’Europa.<\/p>\n\n\n\n
Nel 1968 ha introdotto il termine \u00abmonetarismo\u00bb nel vocabolario comune dell\u2019economia. Insieme a Milton Friedman e ad altri, ha contribuito a riaffermare l\u2019idea che l\u2019inflazione sia un fenomeno monetario e che la responsabilit\u00e0 del livello dei prezzi spetti alla banca centrale <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Ma Brunner era altrettanto chiaro sui limiti di tale responsabilit\u00e0. La banca centrale non poteva garantire da sola la stabilit\u00e0 dei prezzi. Aveva bisogno di un\u2019autorit\u00e0 di bilancio i cui incentivi fossero compatibili con i propri <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Se un governo registrasse deficit permanenti di entit\u00e0 tale da far aumentare costantemente il proprio debito rispetto alla produzione, si intensificherebbe la pressione a favore della monetizzazione di tale debito. A lungo termine, i due regimi non potrebbero coesistere, e sarebbe il regime monetario a cedere per primo <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Queste idee si ritrovano nel Trattato di Maastricht, che ha conferito alla BCE l\u2019indipendenza e l\u2019obiettivo primario della stabilit\u00e0 dei prezzi. Inoltre, ha introdotto la separazione tra politica monetaria e politica di bilancio necessaria per rendere tale indipendenza sostenibile: il divieto di finanziamento monetario, la clausola di non salvataggio e la procedura per i disavanzi eccessivi <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Il fatto che questa separazione regga nella pratica dipende tuttavia da fattori diversi dalle regole. Essa si basa, in definitiva, sul rapporto tra il costo del credito e la crescita, ovvero, in breve, r meno g <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Se il tasso di interesse che un governo paga sul proprio debito \u00e8 superiore al tasso di crescita dell\u2019economia, il rapporto debito\/PIL aumenta automaticamente, a meno che il governo non realizzi un avanzo primario. Maggiore \u00e8 il divario, pi\u00f9 consistente deve essere l\u2019avanzo necessario e pi\u00f9 forte \u00e8 la tentazione di esercitare pressioni sulla banca centrale affinch\u00e9 ricorra alla monetizzazione. Questa stessa relazione era al centro dell\u2019analisi dello stesso Brunner <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Il quadro europeo si basava su due ipotesi implicite riguardo al modo in cui r e g sarebbero rimasti vicini.<\/p>\n\n\n\n La prima era che la crescita sarebbe stata garantita da altre politiche.<\/p>\n\n\n\n La politica monetaria era considerata neutra nel lungo periodo, mentre la politica di bilancio poteva, nella migliore delle ipotesi, attenuare le fluttuazioni del ciclo economico. La crescita doveva provenire dall\u2019offerta, in particolare dal completamento del mercato unico, e l\u2019unione monetaria avrebbe dovuto rafforzare tali benefici <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n I valori di riferimento delle regole di bilancio dell\u2019Unione presupponevano che tale crescita sarebbe stata relativamente forte. Un disavanzo pari al 3% del PIL stabilizza il debito al 60% del PIL solo se la crescita nominale raggiunge il 5% all\u2019anno. All\u2019epoca, ci\u00f2 corrispondeva a una crescita reale di circa il 3% e a un\u2019inflazione di circa il 2% <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Ma mentre la politica di bilancio era disciplinata da regole esplicite e da procedure di attuazione, la crescita era ampiamente data per scontata. Dopo il 1992, in assenza di un calendario comune, i progressi del mercato unico hanno subito un rallentamento e quest\u2019ultimo non \u00e8 mai stato portato a compimento.<\/p>\n\n\n\n Le politiche strutturali nazionali erano coordinate solo attraverso raccomandazioni prive di sanzioni.<\/p>\n\n\n\n La seconda ipotesi era che una banca centrale che adempisse al proprio mandato e dei governi che rispettassero le regole avrebbero, insieme, determinato un calo dei tassi di interesse.<\/p>\n\n\n\n Una banca centrale credibile riduce il premio richiesto dagli investitori a titolo di rischio di inflazione. Finanze pubbliche sane riducono il premio che essi esigono per detenere il debito pubblico. Con la diminuzione di entrambi questi premi, r si avvicinerebbe a g. E tassi di interesse pi\u00f9 bassi sosterrebbero a loro volta gli investimenti e la crescita, in modo tale che il processo si autoalimenterebbe.<\/p>\n\n\n\n Questo \u00e8, a grandi linee, ci\u00f2 che \u00e8 accaduto durante la Grande Moderazione, in due fasi.<\/p>\n\n\n\n Negli anni \u201990, i governi delle economie avanzate hanno ridotto i propri disavanzi, mentre le banche centrali hanno stabilizzato le aspettative di inflazione. I tassi di interesse a lungo termine sono scesi in modo costante. I premi di termine stimati sono diminuiti di pari passo, in modo pi\u00f9 marcato laddove le banche centrali rafforzavano il proprio quadro di politica monetaria <\/span>9<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n I paesi che si stavano preparando all\u2019euro ne hanno tratto un doppio vantaggio: da questo processo e dalla convergenza verso la moneta unica. I governi determinati ad aderirvi hanno registrato avanzi primari compresi in media tra il 2% e il 3% del PIL alla fine degli anni ’90 <\/span>10<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n La prospettiva dell\u2019euro ha eliminato il rischio di svalutazione del loro debito. Nel 1999, i rendimenti a lungo termine in Italia e in Spagna erano diminuiti di oltre 8 punti percentuali dall\u2019inizio del decennio, attestandosi intorno al 4%, contro un calo di circa 3 punti percentuali negli Stati Uniti <\/span>11<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Successivamente, nel corso del primo decennio dell\u2019euro, la crescita ha preso piede. Il calo dei tassi ha stimolato l\u2019attivit\u00e0 soprattutto nei paesi periferici, man mano che i capitali affluivano dal cuore dell\u2019area e il credito e gli investimenti si espandevano. Dal 1999 al 2007, l\u2019area dell\u2019euro \u00e8 cresciuta di poco pi\u00f9 del 2% all\u2019anno in termini reali, leggermente al di sotto del 3% su cui si basavano le regole di bilancio <\/span>12<\/sup><\/a><\/span><\/span>.\u00a0<\/p>\n\n\n\n Tale crescita ha mantenuto r vicino a g: nel corso di questi anni, il divario tra il tasso di interesse medio sul debito pubblico dell\u2019area dell\u2019euro e la crescita nominale si \u00e8 attestato in media a 0,6 punti percentuali <\/span>13<\/sup><\/a><\/span><\/span>. La banca centrale ha potuto adempiere al proprio mandato avvalendosi esclusivamente del tasso di riferimento, e la sua indipendenza non \u00e8 stata messa seriamente alla prova.<\/p>\n\n\n\n Ma l’opera presentava alcuni segnali di allarme.<\/p>\n\n\n\n La crescita derivava in misura maggiore dal credito e dalla convergenza piuttosto che dalle riforme del mercato unico su cui il quadro aveva puntato. Le eccedenze primarie della fine degli anni \u201990 riflettevano uno sforzo eccezionale per qualificarsi all\u2019euro: erano di gran lunga superiori alla media osservata dal 1960, che era vicina allo zero <\/span>14<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Una volta esaurite tali eccedenze, la stabilit\u00e0 del debito dipenderebbe dalla capacit\u00e0 della crescita di tenere il passo con i tassi di interesse.<\/p>\n\n\n\n Per un decennio, quindi, la teoria ha retto. Ma non era ancora stata messa alla prova da un periodo in cui i due si fossero allontanati l\u2019uno dall\u2019altro.<\/p>\n\n\n\n La crisi finanziaria, seguita poi dalla crisi del debito sovrano, hanno rappresentato questa prova.<\/p>\n\n\n\n La crescita basata sul credito si \u00e8 esaurita. E i tassi di interesse hanno ricominciato a divergere da un paese all\u2019altro, poich\u00e9 gli investitori hanno iniziato a nutrire dubbi sulle finanze pubbliche di diversi paesi. Il differenziale tra r e g sul debito dell\u2019area dell\u2019euro si \u00e8 ampliato fino a raggiungere i 2,8 punti percentuali nel periodo 2008-2011 <\/span>15<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Con il crollo della crescita e l\u2019allontanamento di r da g, le autorit\u00e0 macroeconomiche hanno dovuto intervenire per sostenere la crescita. Durante la prima fase della crisi finanziaria, i governi hanno agito in tal senso. Nel 2009 e nel 2010, sia la politica fiscale che quella monetaria erano fortemente espansive <\/span>16<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Ma sin dall\u2019inizio della crisi del debito sovrano, i governi hanno fatto riferimento alla lezione degli anni \u201990, secondo cui il risanamento di bilancio avrebbe fatto scendere i tassi di interesse. Alcuni sono andati oltre, convinti che avrebbe anche stimolato la crescita ripristinando la fiducia nelle finanze pubbliche <\/span>17<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019orientamento di bilancio si \u00e8 quindi notevolmente inasprito. Tra il 2010 e il 2013, il saldo corretto per le variazioni congiunturali dell\u2019area dell\u2019euro si \u00e8 inasprito del 3,7% del PIL <\/span>18<\/sup><\/a><\/span><\/span>. A peggiorare la situazione, ci\u00f2 riguardava anche paesi che non subivano pressioni dai mercati.<\/p>\n\n\n\n Ma le condizioni erano ormai diverse. Negli anni \u201990, il settore privato si era sviluppato di pari passo con il calo dei tassi di interesse. Nel 2010, le banche e le imprese stavano riducendo il proprio indebitamento e non erano in grado di colmare il vuoto lasciato dallo Stato, per cui i moltiplicatori di bilancio erano eccezionalmente elevati <\/span>19<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Di conseguenza, il risanamento ha inciso sulla crescita in misura maggiore rispetto ai tassi di interesse. Dal secondo trimestre del 2011 al primo trimestre del 2013, la crescita \u00e8 stata pari a zero o negativa per otto trimestri consecutivi. La produzione dell\u2019area dell\u2019euro era allora inferiore di circa il 3,5 % rispetto al proprio potenziale. Secondo le simulazioni della BCE, se la politica di bilancio avesse contrastato il rallentamento, tale deficit di produzione sarebbe stato circa la met\u00e0 <\/span>20<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Questa stessa debolezza della domanda ha avuto ripercussioni sulla politica monetaria, poich\u00e9 ha determinato un effetto disinflazionistico sull\u2019intera zona euro. L\u2019inflazione sottostante \u00e8 scesa allo 0,6% nel gennaio 2015, mentre le aspettative di inflazione a pi\u00f9 lungo termine sono scese a circa l\u20191,5%. Per ripristinare la stabilit\u00e0 dei prezzi era necessario che la politica monetaria diventasse fortemente espansiva.<\/p>\n\n\n\n La debolezza della crescita \u00e8 cos\u00ec entrata a far parte delle preoccupazioni della banca centrale. In assenza di altre politiche a sostegno della domanda, la ripresa economica rappresentava l\u2019unico canale attraverso il quale la politica monetaria poteva riportare l\u2019inflazione al proprio obiettivo. Ci\u00f2 ha costretto la banca centrale ad agire su una scala e con strumenti a cui non aveva mai fatto ricorso in precedenza.<\/p>\n\n\n\n I tassi sono stati abbassati a zero e poi anche al di sotto di tale livello. Se i mercati ritengono che lo zero rappresenti un limite minimo, allora, una volta che i tassi hanno raggiunto lo zero, non possono che salire, e questa aspettativa si riflette sull\u2019intera curva dei rendimenti. L\u2019eliminazione di tale soglia minima ha quindi avuto un effetto superiore a quanto lasciasse supporre l\u2019entit\u00e0 dei tagli. Al suo apice, la politica dei tassi negativi avrebbe aggiunto, secondo le stime, circa 0,3 punti percentuali alla crescita annuale del PIL e 0,2 punti all\u2019inflazione <\/span>21<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Per influenzare i tassi a pi\u00f9 lungo termine, la banca centrale ha acquistato attivit\u00e0, soprattutto titoli di Stato. Ci\u00f2 avveniva attraverso un canale che Brunner, nel corso della sua lunga collaborazione con Allan Meltzer, aveva contribuito a sviluppare: la politica monetaria agisce attraverso i prezzi relativi dell\u2019insieme degli attivi, e non tramite un unico tasso di interesse <\/span>22<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Gli attivi sono sostituti imperfetti gli uni degli altri. Quando la banca centrale acquista obbligazioni a lungo termine, gli investitori che le vendono si orientano verso altri attivi: obbligazioni di altri Stati membri, obbligazioni bancarie, debito societario. Il premio si riduce su tutte queste attivit\u00e0 e le condizioni di finanziamento si allentano in tutta l\u2019economia <\/span>23<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Nell\u2019area dell\u2019euro, dove il mercato dei titoli di Stato \u00e8 frammentato lungo linee nazionali, questo effetto \u00e8 ancora pi\u00f9 marcato.<\/p>\n\n\n\n Queste misure hanno raggiunto i propri obiettivi. Al culmine della loro efficacia, hanno ridotto i tassi di interesse a lungo termine di circa 140-150 punti base <\/span>24<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Secondo le stime della BCE, queste misure spiegano oltre un quarto della crescita dell\u2019area dell\u2019euro tra il 2015 e il 2019. Senza di esse, circa due milioni e mezzo di persone in meno avrebbero avuto un lavoro e l\u2019inflazione sarebbe diventata negativa nel 2016 <\/span>25<\/sup><\/a><\/span><\/span>.\u00a0<\/p>\n\n\n\n All\u2019epoca si temeva un predominio in materia di bilancio. Si trattava di un timore infondato, sia in linea di principio che nella pratica.<\/p>\n\n\n\n Era infondata in linea di principio, poich\u00e9 i fondatori del trattato hanno tracciato chiaramente il confine: la banca centrale non pu\u00f2 concedere prestiti ai governi, ma pu\u00f2 acquistare e vendere i loro titoli sul mercato per condurre la politica monetaria. Ci\u00f2 che distingue le due cose \u00e8 la finalit\u00e0 <\/span>26<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Poich\u00e9 l\u2019inflazione era ben al di sotto dell\u2019obiettivo e in calo, gli acquisti di titoli erano indispensabili per adempiere al mandato. Si \u00e8 trattato di un\u2019operazione volta ad affermare il primato monetario. Se l\u2019inflazione \u00e8 un fenomeno monetario, la responsabilit\u00e0 ricade sulla banca centrale, sia che sia troppo alta sia che sia troppo bassa. La BCE si \u00e8 assunta pienamente tale responsabilit\u00e0, come voluto dai fondatori.<\/p>\n\n\n\n La Corte di giustizia dell\u2019Unione europea ha adottato la stessa posizione. Ha ritenuto che tali acquisti rientrassero nella politica monetaria e che, tenuto conto delle garanzie ad essi associate, non violassero il divieto di finanziamento monetario <\/span>27<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Anche nella pratica tale timore si \u00e8 rivelato infondato. Gli acquisti non hanno trascinato la banca centrale nell\u2019orbita della politica di bilancio. Hanno eliminato la condizione alla base del predominio della politica di bilancio: un rapporto di indebitamento che cresce di per s\u00e9 perch\u00e9 r supera g e, con esso, la pressione a favore della monetizzazione.<\/p>\n\n\n\n Riducendo il costo del credito e sostenendo la crescita, la politica monetaria ha contribuito a invertire il divario tra r e g, che tra il 2015 e il 2019 si \u00e8 attestato in media a meno 1 punto percentuale <\/span>28<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Con la riduzione dei disavanzi man mano che l\u2019economia si riprendeva, ci\u00f2 \u00e8 bastato a far scendere il rapporto debito\/PIL dell\u2019area dell\u2019euro dal 93 % del PIL nel 2014 all\u201984 % nel 2019.<\/p>\n\n\n\n Questi acquisti non hanno nemmeno limitato l\u2019operato della banca centrale quando l\u2019inflazione ha ripreso a crescere, come alcuni temevano. Nel 2022, ha aumentato i tassi al ritmo pi\u00f9 rapido della sua storia, pur detenendo un ampio portafoglio di obbligazioni e subendo perdite su di esso <\/span>29<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n \u00c8 stata proprio l\u2019indipendenza, correttamente esercitata, a salvaguardare il sistema e a mantenere la separazione tra politica monetaria e politica di bilancio.<\/p>\n\n\n\n Ma una banca centrale che sostiene la crescita non \u00e8 una soluzione sostenibile, e oggi questa soluzione non regge pi\u00f9.<\/p>\n\n\n\n Oggi sono all\u2019opera due forze che la banca centrale non pu\u00f2, o non deve, controbilanciare.<\/p>\n\n\n\n In primo luogo, i tassi di interesse a lungo termine dell’area dell’euro stanno aumentando, e sempre pi\u00f9 per ragioni che sfuggono al controllo dell’Europa.<\/p>\n\n\n\n Negli ultimi mesi hanno raggiunto il livello pi\u00f9 alto degli ultimi quindici anni circa, evolvendo di pari passo con i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense. Ci\u00f2 rientra in una tendenza di pi\u00f9 lungo periodo. I rendimenti a lungo termine delle economie avanzate evolvono ormai in modo molto pi\u00f9 strettamente correlato rispetto all\u2019epoca in cui \u00e8 stato concepito l\u2019euro <\/span>30<\/sup><\/a><\/span><\/span>. E lo scorso anno i fattori globali hanno influenzato la parte pi\u00f9 lunga della curva dei rendimenti dell\u2019area dell\u2019euro pi\u00f9 di quanto non abbiano fatto in qualsiasi altro anno dell\u2019ultimo decennio <\/span>31<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Questo non era stato previsto nella struttura del sistema. Si partiva dal presupposto che i governi che mantenevano in ordine le proprie finanze sarebbero stati ricompensati con un costo del debito pi\u00f9 basso.<\/p>\n\n\n\n La disciplina di bilancio rimane importante, ma non pu\u00f2 proteggere un governo dalle fluttuazioni dei tassi di interesse mondiali. Ormai, nemmeno un governo con finanze sane pu\u00f2 controllare interamente il costo dei propri prestiti.<\/p>\n\n\n\n Una parte dell\u2019aumento dei rendimenti riflette l\u2019inflazione. Gli shock di offerta a livello mondiale hanno fatto risalire l\u2019inflazione, di recente a causa dell\u2019aumento dei prezzi dell\u2019energia provocato dal conflitto con l\u2019Iran e dalla perdita di capacit\u00e0 di raffinazione in Russia e in Medio Oriente.<\/p>\n\n\n\n Poich\u00e9 i rendimenti a lungo termine riflettono l\u2019inflazione attesa per l\u2019intera durata di un\u2019obbligazione, un aumento dell\u2019inflazione ne determina un aumento diretto.<\/p>\n\n\n\n La quota maggiore riflette l\u2019offerta di debito, derivante soprattutto dalla politica di bilancio, diventata prociclica in quasi tutte le principali economie, e ancor pi\u00f9 negli Stati Uniti. Quest\u2019anno gli Stati Uniti registreranno un disavanzo vicino al 6% del PIL e, a parit\u00e0 di politiche, entro il 2030 il loro debito superer\u00e0 il record del dopoguerra <\/span>32<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Il finanziamento privato attinge allo stesso bacino di capitali. Si prevede che le principali aziende tecnologiche statunitensi, da sole, investano quest\u2019anno quasi 800 miliardi di dollari, principalmente in data center per l\u2019intelligenza artificiale, pari a circa un sesto degli investimenti annuali totali delle imprese statunitensi. Gli investimenti globali nei data center potrebbero superare i 3.000 miliardi di dollari entro il 2030 <\/span>33<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Gran parte di questi investimenti \u00e8 finanziata dal debito: le emissioni obbligazionarie legate all\u2019IA potrebbero raggiungere circa 300 miliardi di dollari quest\u2019anno, pari a circa un terzo delle emissioni nette di obbligazioni societarie statunitensi <\/span>34<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Anche l\u2019Europa contribuisce all\u2019offerta di debito, con l\u2019espansione di bilancio della Germania e un disavanzo francese superiore al 5% del PIL. \u00c8 improbabile che questa tendenza si inverta. A parit\u00e0 di politiche, il FMI stima che entro il 2040 le economie avanzate europee dovranno far fronte a spese aggiuntive pari a circa il 4,5% del PIL a causa dell\u2019invecchiamento demografico, della difesa e della transizione climatica. Ci\u00f2 rappresenta un aumento circa tre volte pi\u00f9 rapido rispetto a quello registrato nei due decenni precedenti la pandemia <\/span>35<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Dovendo detenere una maggiore quantit\u00e0 di debito a lungo termine, gli investitori richiedono un premio pi\u00f9 elevato per detenerlo.<\/p>\n\n\n\n Negli anni 2010, gli acquisti della banca centrale hanno ridotto il differenziale a termine, mantenendo i rendimenti a lungo termine dell\u2019area dell\u2019euro ben al di sotto di quelli degli Stati Uniti. Oggi, con un\u2019inflazione superiore all\u2019obiettivo, non pu\u00f2 pi\u00f9 farlo. Al contrario, liquidando i propri acquisti passati, aumenta il premio a termine di ulteriori 20 punti base nell\u2019area dell\u2019euro entro la fine del decennio <\/span>36<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n In secondo luogo, la crescita dell\u2019area dell\u2019euro \u00e8 ormai inferiore al tasso di interesse a cui \u00e8 soggetta a livello mondiale.<\/p>\n\n\n\n L\u2019impatto immediato dell\u2019aumento dei deficit e degli investimenti nell\u2019IA si fa sentire soprattutto negli Stati Uniti, che hanno anche pi\u00f9 da guadagnare da un\u2019accelerazione della crescita della produttivit\u00e0 se l\u2019IA manterr\u00e0 le sue promesse. L\u2019Europa subisce l\u2019intero aumento dei tassi, ma solo una parte della crescita.<\/p>\n\n\n\n Questo divario non si riflette ancora negli oneri finanziari. Il debito emesso nel corso del decennio caratterizzato da tassi bassi continua ad avere cedole modeste, per cui il tasso medio pagato dai governi, pari a circa il 2,25%, rimane nettamente inferiore a una crescita nominale di circa il 3,5% <\/span>37<\/sup><\/a><\/span><\/span>.\u00a0<\/p>\n\n\n\n Ma ogni anno circa un sesto di questo debito viene rifinanziato ai tassi attuali, e il tasso medio aumenta di conseguenza. La Commissione prevede che all\u2019inizio del prossimo decennio il tasso di interesse medio del debito dell\u2019area dell\u2019euro superer\u00e0 il tasso di crescita <\/span>38<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Se le tendenze attuali dovessero continuare, la crescita non sar\u00e0 sufficiente a colmare il divario. Anno dopo anno, le riforme che avrebbero dovuto favorire la crescita sono rimaste incompiute.<\/p>\n\n\n\n Il mercato unico dei servizi \u00e8 un obiettivo fin dal 1985; tuttavia, negli ultimi vent\u2019anni, gli ostacoli agli scambi di servizi all\u2019interno dell\u2019Europa non sono diminuiti pi\u00f9 rapidamente di quelli che devono affrontare le imprese esterne <\/span>39<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019unione dei mercati dei capitali \u00e8 all\u2019ordine del giorno da oltre dieci anni e, dal 2014, gli ostacoli che deve affrontare un risparmiatore che investe in azioni in un altro paese dell\u2019eurozona sono diminuiti della met\u00e0 rispetto a quelli legati a un investimento negli Stati Uniti <\/span>40<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Infine, la crescita della produttivit\u00e0 nell\u2019area dell\u2019euro \u00e8 rimasta ben al di sotto di quella degli Stati Uniti. Dal 1999, la produzione oraria \u00e8 cresciuta a un ritmo circa due volte inferiore rispetto agli Stati Uniti e, dal 2019, i tassi di crescita hanno registrato un ulteriore divario: 0,3% all\u2019anno nell\u2019area dell\u2019euro contro l\u20191,8% negli Stati Uniti <\/span>41<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Il FMI ha recentemente illustrato cosa attende l\u2019Europa se continuer\u00e0 a seguire l\u2019attuale percorso.<\/p>\n\n\n\n Se i governi finanzieranno il loro crescente fabbisogno di spesa senza ulteriori misure di risanamento n\u00e9 riforme, il rapporto debito\/PIL medio europeo raggiunger\u00e0 il 130% del PIL entro il 2040. Ponderato in base alle dimensioni delle economie, raggiunger\u00e0 il 155 % <\/span>42<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n A medio termine, un certo risanamento di bilancio \u00e8 inevitabile. Tuttavia, se dovesse basarsi esclusivamente su tagli alla spesa e aumenti delle imposte, difficilmente produrrebbe i risultati necessari.<\/p>\n\n\n\n Negli ultimi tre decenni, un tipico processo di risanamento in Europa ha rappresentato complessivamente dal 3 al 4% del PIL. Ponderando i paesi in base alle dimensioni della loro economia, quelli che devono adeguarsi dovrebbero oggi migliorare il proprio saldo primario di circa il 6-7% del PIL, ovvero quasi il doppio <\/span>Gli anni 2010: la banca centrale interviene per proteggere il settore edile<\/h2>\n\n\n\n
Oggi: tassi globali, crescita locale<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
La necessit\u00e0 di crescita e il ruolo della politica monetaria<\/h2>\n\n\n\n