Les nouvelles pour la zone euro ne partent pas en vacances : l’heure de Jens Weidmann est enfin arriv\u00e9e. Car pendant que les march\u00e9s sont \u00e0 l’\u00e9cart, les d\u00e9cisions prises par Jens Weidmann au sein de la Bundesbank ces jours-ci \u2013\u202fpeut-\u00eatre r\u00e9v\u00e9l\u00e9es la semaine prochaine\u202f\u2013 pourraient \u00eatre les plus importantes de sa vie et de celle de l’euro. En effet, les cons\u00e9quences se r\u00e9percuteront dans l’ensemble de l’Eurosyst\u00e8me.<\/p>\n\n\n\n
Rappelons comment nous en sommes arriv\u00e9s l\u00e0. D\u00e9but 2015, la BCE a lanc\u00e9 le programme d’achat d’actifs (APP), y compris le programme d’achat du secteur public (PSPP.) Les \u00ab comptes \u00bb ou proc\u00e8s-verbaux de la BCE ont \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9s au m\u00eame moment.<\/p>\n\n\n\n
Avec la d\u00e9cision juridique qui sous-tend le PSPP, ils constituent le fondement juridique de ces achats d’actifs. La d\u00e9cision juridique de mars 2015, par exemple, note que \u00ab le PSPP est une mesure proportionn\u00e9e pour att\u00e9nuer les risques pesant sur les perspectives d’\u00e9volution des prix \u00bb et affirme que \u00ab le PSPP contient un certain nombre de garanties pour assurer que les achats envisag\u00e9s seront proportionn\u00e9s \u00bb <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Cela dit, les comptes de la r\u00e9union politique \u00e0 l’origine du PPA\u202f\/\u202fPSPP fournissent une certaine justification des diff\u00e9rentes limites du programme. Par exemple, en ce qui concerne la d\u00e9cision d’acheter uniquement des titres not\u00e9s AA ou toute la gamme des titres de la dette publique de qualit\u00e9 (c’est-\u00e0-dire, tout le monde sauf la Gr\u00e8ce) \u00ab sur la base de l’analyse des services de la BCE et des travaux effectu\u00e9s par les comit\u00e9s de l’Eurosyst\u00e8me, la premi\u00e8re option a \u00e9t\u00e9 consid\u00e9r\u00e9e comme moins efficace dans l’environnement actuel \u00bb <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n En bref, il y a eu des discussions et des d\u00e9lib\u00e9rations sur divers compromis, mais nombre des justifications pr\u00e9cises ont \u00e9t\u00e9 \u00e9cr\u00e9m\u00e9es ou cach\u00e9es au public. Il semble probable que l’impact direct sur les rendements p\u00e9riph\u00e9riques de l’autorisation d’un univers plus large d’obligations \u00e9tait pr\u00e9f\u00e9rable au r\u00e9\u00e9quilibrage des portefeuilles, par exemple. Mais cela semble mauvais. Et la BCE n’est pas l\u00e0 pour fermer les spreads<\/em>, vous vous souvenez ? <\/p>\n\n\n\n Quoi qu’il en soit, tout s’est bien pass\u00e9 pendant un certain temps. Mais une s\u00e9rie de recours juridiques contre les politiques de la BCE en g\u00e9n\u00e9ral, et contre le PSPP en particulier, ont \u00e9t\u00e9 aliment\u00e9s \u00e0 un rythme d’escargot par le syst\u00e8me europ\u00e9en et allemand jusqu’\u00e0 ce qu’en mars de cette ann\u00e9e, un arr\u00eat de la Cour constitutionnelle allemande (Karlsruhe) sur l’achat d’obligations pour 2015 \u00e9tait attendu. En fait, en raison de la COVID-19, la d\u00e9cision a \u00e9t\u00e9 retard\u00e9e, mais seulement jusqu’au 5 mai, la veille du d\u00e9part \u00e0 la retraite du pr\u00e9sident de la Cour, M. Vo\u00dfkuhle. <\/p>\n\n\n\n Karlsruhe n’a pu constater aucune violation du financement mon\u00e9taire. Mais ils ont consid\u00e9r\u00e9 que la Cour de justice europ\u00e9enne (CJE) agissait au-del\u00e0 de son autorit\u00e9 (ultra vires<\/em>) dans leur \u00e9valuation de la proportionnalit\u00e9 du PSPP de la BCE. <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span> En effet, la motivation de la Court a \u00e9t\u00e9 jug\u00e9 \u00ab incompr\u00e9hensible \u00bb <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Plus important encore, \u00e9tant donn\u00e9 que l’autorit\u00e9 l\u00e9gale de Karlsruhe ne s’\u00e9tend qu’\u00e0 l’int\u00e9rieur de l’Allemagne, les institutions allemandes ont \u00e9t\u00e9 mises \u00e0 mal. Et comme elles n’ont aucune autorit\u00e9 sur une BCE ind\u00e9pendante, elles ont ordonn\u00e9 aux organes du gouvernement allemand de \u00ab prendre des mesures visant \u00e0 garantir que la BCE proc\u00e8de \u00e0 une \u00e9valuation de la proportionnalit\u00e9 \u00bb. A l’avenir, ils ont \u00e9galement \u00ab le devoir de continuer \u00e0 surveiller les d\u00e9cisions de l’Eurosyst\u00e8me concernant les achats d’obligations d’\u00c9tat dans le cadre du PSPP \u00bb. En outre, la Cour a fix\u00e9 un d\u00e9lai de trois mois pour r\u00e9gler cette question, apr\u00e8s quoi \u00ab la Bundesbank ne peut donc plus participer \u00e0 la mise en \u0153uvre et \u00e0 l’ex\u00e9cution des d\u00e9cisions de la BCE en cause, \u00e0 moins que le conseil des gouverneurs de la BCE n’adopte une nouvelle d\u00e9cision qui d\u00e9montre de mani\u00e8re compr\u00e9hensible et motiv\u00e9e que les objectifs de politique mon\u00e9taire poursuivis par le PSPP ne sont pas disproportionn\u00e9s par rapport aux effets de politique \u00e9conomique et budg\u00e9taire r\u00e9sultant du programme \u00bb <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Or, la \u00ab proportionnalit\u00e9 \u00bb est une chose uniquement europ\u00e9enne. Elle peut \u00eatre, au niveau de l’UE, l’\u00e9quivalent d’un \u00ab d\u00e9salignement fondamental \u00bb des taux de change au FMI. Facile \u00e0 dire, difficile \u00e0 montrer. Ainsi, depuis le mois de mai, l’horloge tourne vers l’\u00e9ch\u00e9ance du 5 ao\u00fbt \u00e0 Karlsruhe. Si la BCE n’a pas d\u00e9montr\u00e9 la proportionnalit\u00e9, la participation de la Bundesbank au PSPP serait ill\u00e9gale. <\/p>\n\n\n\n Que s’est-il pass\u00e9 ensuite ? Dans un premier temps, la BCE a affirm\u00e9 son ind\u00e9pendance. Et en tout cas \u00ab lors de la pr\u00e9paration, de la d\u00e9cision et de la mise en \u0153uvre du PSPP et de ses autres mesures de politique mon\u00e9taire, la BCE a toujours analys\u00e9 leurs effets et leurs effets secondaires et les a mis en balance \u00bb. Mais la BCE s’est apparemment aussi engag\u00e9e dans un plan d’urgence pour faire face \u00e0 la possibilit\u00e9 que les achats de la Bundesbank s’arr\u00eatent, et que d’autres BCN ach\u00e8tent ces liasses \u00e0 la place <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Entre-temps, le Parlement allemand, dirig\u00e9 par nul autre que l’ancien ministre des finances Wolfgang Sch\u00e4uble, a commenc\u00e9 \u00e0 d\u00e9lib\u00e9rer sur la mani\u00e8re de r\u00e9pondre aux exigences de la Cour constitutionnelle allemande sans compromettre l’ind\u00e9pendance de la Bundesbank ou de la BCE. En effet, \u00ab Sch\u00e4uble a consid\u00e9r\u00e9 qu’il \u00e9tait de son devoir de se conformer \u00e0 la demande adress\u00e9e au Bundestag \u00bb <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Apr\u00e8s une s\u00e9rie d’auditions publiques et de r\u00e9unions de commissions \u00e0 huis clos, le Bundestag a apparemment d\u00e9cid\u00e9 qu’il ne pouvait pas faire grand-chose par lui-m\u00eame. <\/p>\n\n\n\n Un accord, toutefois, a vraisemblablement \u00e9t\u00e9 conclu, en vertu duquel, premi\u00e8rement, la BCE s’engagerait \u00e0 parler de la proportionnalit\u00e9 dans les comptes de la r\u00e9union de juin ; deuxi\u00e8mement, la BCE fournirait \u00e0 la Bundesbank une s\u00e9rie de documents \u00e0 transmettre au gouvernement allemand qui, selon elle, justifierait la proportionnalit\u00e9 <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Les comptes de la r\u00e9union de juin ont \u00e9t\u00e9 les plus longs jamais enregistr\u00e9s et ont fait de nombreuses tentatives pour peser les co\u00fbts et les avantages des politiques et mentionner la proportionnalit\u00e9. Mais \u00ab dans l’ensemble, les membres se sont largement accord\u00e9s \u00e0 dire que, si les avantages et les effets secondaires des achats d’actifs peuvent \u00eatre pond\u00e9r\u00e9s diff\u00e9remment, les effets secondaires n\u00e9gatifs ont jusqu’\u00e0 pr\u00e9sent \u00e9t\u00e9 clairement compens\u00e9s par les effets positifs \u00bb. <\/p>\n\n\n\n Entre-temps, excit\u00e9 par la r\u00e9ception de documents de la BCE, le minist\u00e8re allemand des finances les a transmis au Bundestag dans les 24 heures en levant le pouce. Et le Bundestag a mis 4 jours \u00e0 se mettre d’accord sur le fait que tout va bien. Cependant, sur les 8 documents fournis par la BCE, 3 sont des documents secrets. Avec cela, l’examen de la proportionnalit\u00e9 par les institutions allemandes a \u00e9t\u00e9 achev\u00e9. Il y a bien s\u00fbr deux pr\u00e9occupations \u00e0 ce sujet. La premi\u00e8re concerne le fond : la proportionnalit\u00e9 a-t-elle \u00e9t\u00e9 correctement \u00e9valu\u00e9e \u00e0 la fois par la BCE et ensuite par les organes allemands ? La seconde est de proc\u00e9dure : les comptes de politique mon\u00e9taire de la BCE \u00e0 partir de juin comptent-ils comme une \u00ab d\u00e9cision \u00bb, comme l’exige Karlsruhe ? Ce qui nous ram\u00e8ne \u00e0 ce week-end, quelques jours avant l’\u00e9ch\u00e9ance du 5 ao\u00fbt, et au dilemme de Weidmann. <\/p>\n\n\n\n Mon point de vue personnel sur la question est assez simple : la BCE devrait \u00eatre autoris\u00e9e \u00e0 acheter ce qu’elle veut, quand elle veut, et \u00e0 oublier toute cl\u00e9 de r\u00e9partition du capital et autres limites. Alors disons-le tout de suite. Mais la situation \u00e0 laquelle est confront\u00e9 le pr\u00e9sident de la Bundesbank est un peu plus nuanc\u00e9e. En effet, malgr\u00e9 des efforts d\u00e9sesp\u00e9r\u00e9s pour mettre en place des contr\u00f4les minutieux sur l’achat d’obligations, ces r\u00e8gles ont \u00e9t\u00e9 doucement \u00e9rod\u00e9es. Il n’est pas surprenant que le ZEW, le Centre Leibniz pour la recherche \u00e9conomique europ\u00e9enne de Mannheim, nous ait r\u00e9cemment rappel\u00e9 ces faits avant cette d\u00e9cision <\/span>9<\/sup><\/a><\/span><\/span>. <\/p>\n\n\n\n Naturellement, une partie de cette tendance \u00e0 l’achat d’obligations est due \u00e0 la politique budg\u00e9taire allemande, qui est \u00e0 l’origine de bon nombre des d\u00e9fis de la zone euro. Mais n’essayez pas d’expliquer cela \u00e0 la Bundesbank. La politique mon\u00e9taire s’\u00e9carte donc d\u00e9j\u00e0 des r\u00e8gles. Et maintenant, COVID-19 et le PEPP ont encore \u00e9rod\u00e9 ces freins et contrepoids. M\u00eame la Gr\u00e8ce a \u00e9t\u00e9 incluse ! L’Eurosyst\u00e8me et la politique mon\u00e9taire ont \u00e9t\u00e9 repris par les Fran\u00e7ais, la Bundesbank a \u00e9t\u00e9 marginalis\u00e9e. <\/p>\n\n\n\n Mais il y a ici une pr\u00e9occupation plus g\u00e9n\u00e9rale concernant la mani\u00e8re dont les institutions allemandes ont trait\u00e9 les demandes de Karlsruhe. Tant Jurgen Stark que l’avocat du plaignant dans cette affaire ont fait remarquer que la facilit\u00e9 avec laquelle l’\u00e9valuation de la proportionnalit\u00e9 a \u00e9t\u00e9 abandonn\u00e9e est un affront \u00e0 la Cour. Quoi qu’il en soit, le juge Huber de la Cour constitutionnelle allemande a donn\u00e9 la priorit\u00e9 \u00e0 la Bundesbank en donnant le dernier mot sur la question de la proportionnalit\u00e9. C’est vraiment \u00e0 Jens Weidmann de d\u00e9cider. Et il est rest\u00e9 sinistrement silencieux sur cette question. La solution pr\u00e9par\u00e9e par la BCE et le gouvernement allemand est-elle suffisante pour justifier la proportionnalit\u00e9 dans un contexte o\u00f9 les r\u00e8gles d’achat d’obligations sont de moins en moins strictes ? Ou est-ce trop pour M Weidmann de faire des vagues ?<\/p>\n\n\n\n M Weidmann a cependant une solution facile. Le plaignant dans cette affaire soumettra presque certainement au Karlsruhe, jeudi, une demande d’arr\u00eat des achats de PSPP par la Bundesbank. Ensuite, les juges devront eux-m\u00eames se prononcer <\/span>10<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Mais puisqu’ils ont indiqu\u00e9 qu’ils se tournent vers la Bundesbank pour le jugement final, si M Weidmann laisse passer cela, ils pourraient prendre cela comme une reconnaissance implicite que tout va bien avec la politique mon\u00e9taire de la zone euro. Mais si Karlsruhe se retire effectivement, alors M Weidmann a perdu une occasion historique de reprendre le contr\u00f4le des freins et contrepoids qui constituaient autrefois le fondement de la politique mon\u00e9taire de la zone euro. Au lieu de cela, la BCE aura \u00e9t\u00e9 d\u00e9tourn\u00e9e par la p\u00e9riph\u00e9rie via Paris. Il peut revenir aux discours qu’il a prononc\u00e9s en Autriche sur l’importance des \u00ab fronti\u00e8res \u00bb dans les achats d’actifs. Mais personne ne l’\u00e9coutera. <\/span>11<\/sup><\/a><\/span><\/span> Et c’est ainsi que nous entrons dans ce qui pourrait \u00eatre l’une des semaines les plus importantes de l’histoire du projet euro.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Les nouvelles pour la zone euro ne partent pas en vacances : pendant que les march\u00e9s sont \u00e0 l’\u00e9cart, les d\u00e9cisions prises par Jens Weidmann au sein de la Bundesbank ces jours-ci – peut-\u00eatre r\u00e9v\u00e9l\u00e9es la semaine prochaine – pourraient \u00eatre les plus importantes de sa vie et de celle de l’euro. Les cons\u00e9quences se r\u00e9percuteront dans l’ensemble de l’Eurosyst\u00e8me.<\/p>\n","protected":false},"author":175,"featured_media":71342,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"templates\/post-studies.php","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"_trash_the_other_posts":false,"footnotes":""},"categories":[1989,1727],"tags":[],"staff":[2474],"editorial_format":[],"serie":[],"audience":[],"geo":[534],"class_list":["post-80076","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-acces-libre","category-economie","staff-chris-marsh","geo-bulles"],"acf":{"open_in_webview":false,"accent":false},"yoast_head":"\n