{"id":48146,"date":"2019-09-26T17:53:14","date_gmt":"2019-09-26T15:53:14","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/?p=48146"},"modified":"2019-09-28T08:11:24","modified_gmt":"2019-09-28T06:11:24","slug":"un-actif-sur-europeen-naitra-t-il-de-leurope-de-von-der-leyen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2019\/09\/26\/un-actif-sur-europeen-naitra-t-il-de-leurope-de-von-der-leyen\/","title":{"rendered":"Un actif s\u00fbr europ\u00e9en na\u00eetra-t-il de l\u2019Europe de von der Leyen ?"},"content":{"rendered":"\n

Bruxelles\/Francfort.<\/em> Le changement radical dans la direction de l’Union europ\u00e9enne aura lieu en novembre, Ursula von der Leyen et Christine Lagarde prenant effectivement leurs fonctions dans leurs salles de commandement respectives. L’espoir est que les nouveaux sommets de l’Union relancent le projet d’int\u00e9gration europ\u00e9enne autour des questions importantes. Parmi les points \u00e0 l’ordre du jour, il y a celui d’entamer un d\u00e9bat s\u00e9rieux sur un potentiel actif s\u00fbr (safe asset<\/em>) <\/em>europ\u00e9en.<\/p>\n\n\n\n

Un actif s\u00fbr europ\u00e9en <\/em>est un titre (libell\u00e9 en euros) qui se pr\u00e9sente une r\u00e9serve de valeur, surtout en cas de chocs \u00e9conomiques n\u00e9gatifs. Id\u00e9alement, son introduction aurait un triple objectif :<\/p>\n\n\n\n

  1. agir comme instrument de garantie sur le march\u00e9 interbancaire, en partie pour respecter les limites impos\u00e9es par la r\u00e9glementation sur le contr\u00f4le des risques ;<\/li>
  2. diversifier les portefeuilles des institutions financi\u00e8res nationales afin qu’elles ne soient pas trop expos\u00e9es au risque souverain, comme c’est le cas aujourd’hui ;<\/li>
  3. \u00e9viter que les \u00e9v\u00e9nements de panique n’alimentent les asym\u00e9tries entre les pays membres (par exemple, en p\u00e9riode de crise, les investisseurs se r\u00e9fugient dans les obligations d’\u00c9tat allemandes, ce qui fait exploser l’\u00e9cart avec d\u2019autres \u00c9tats, notamment l\u2019Italie, avec des cons\u00e9quences n\u00e9gatives suppl\u00e9mentaires).<\/li><\/ol>\n\n\n\n

    D’autre part, de nombreuses initiatives d’int\u00e9gration europ\u00e9enne sont bloqu\u00e9es face \u00e0 la dichotomie s\u00e9culaire entre les pays du Nord et les pays m\u00e9diterran\u00e9ens. Les premiers, comme on le sait, s’opposent au partage du risque souverain parce qu’ils craignent qu\u2019il ne se transforme en un transfert net de ressources du Nord vers le Sud. Les partenaires m\u00e9diterran\u00e9ens, quant \u00e0 eux, ont besoin de politiques plus partag\u00e9es pour la gestion du risque \u00e9conomique, car ils sont plus expos\u00e9s aux turbulences d’une crise potentielle. Ainsi, la question d’un actif europ\u00e9en s\u00fbr n’est apparemment pas \u00e0 l’abri du bin\u00f4me \u00ab al\u00e9a moral – manque de solidarit\u00e9 \u00bb.<\/p>\n\n\n\n

    Une solution toute pr\u00eate ?<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

    Soutenue \u00e0 plusieurs reprises par la Commission europ\u00e9enne (en 2017 <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span> et 2018 <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>), la cr\u00e9ation de Sovereign Bond-backed securities<\/em> (SBBS) semble \u00eatre une solution facile. Il s’agirait de titres adoss\u00e9s \u00e0 des obligations d’\u00c9tat \u00e9mis par une institution dont le rendement correspondrait au rendement global des obligations souveraines de la zone euro, avec cependant des priorit\u00e9s de paiement et donc des profils de risque diff\u00e9rents. Les dettes publiques n’augmenteraient pas, puisqu’il s’agirait d’une troisi\u00e8me institution qui \u00e9mettrait ces produits en utilisant les obligations souveraines des \u00c9tats membres, achet\u00e9es pr\u00e9c\u00e9demment, comme garantie. Il appartiendrait toujours \u00e0 cette institution, dans le respect des r\u00e8gles et limites impos\u00e9es par les autorit\u00e9s europ\u00e9ennes, de diff\u00e9rencier ces titres en fonction de leur profil de risque. Selon les partisans, ces produits financiers d\u00e9riv\u00e9s pourraient dans quelques ann\u00e9es constituer un actif europ\u00e9en s\u00fbr qui soutienne nos syst\u00e8mes bancaires, r\u00e9duisant leur exposition au risque et augmentant leur r\u00e9silience. Cela se fait au prix modeste d’un ajustement des r\u00e8gles bancaires et d’un investissement initial modeste, sans tensions entre le Nord et le Sud. Mais proc\u00e9dons dans l’ordre, suite \u00e0 l’\u00e9tude men\u00e9e \u00e0 ce sujet par la task force du Comit\u00e9 europ\u00e9en du risque syst\u00e9mique (CERS). <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n

    \u00c0 la base de la SBBS se trouve une institution financi\u00e8re – publique ou priv\u00e9e – qui s’occupe de l’achat de titres souverains de la zone euro et cr\u00e9e un portefeuille de ceux-ci, dans lequel chaque pays est repr\u00e9sent\u00e9 par rapport \u00e0 sa contribution au PIB de la zone euro. \u00c0 ce stade, le portefeuille est divis\u00e9 en plusieurs parties o\u00f9 les proportions de la composition du portefeuille restent inchang\u00e9es mais la priorit\u00e9 des paiements change ; selon l’\u00e9tude, 70 % du portefeuille constitueraient la tranche senior (priorit\u00e9 \u00e9lev\u00e9e), 20 % la mezzanine et 10 % la tranche junior (faible priorit\u00e9).<\/p>\n\n\n\n

    L’institution proc\u00e9derait alors \u00e0 l’\u00e9mission sur le march\u00e9 de titres adoss\u00e9s \u00e0 des obligations d’\u00c9tat, dont le type de titres sous-jacents serait diff\u00e9rent. En cas de d\u00e9faillance d’un pays, les investisseurs de SBBS senior seraient pay\u00e9s en priorit\u00e9, ce qui exposerait les mezzanines et surtout les petits porteurs \u00e0 des pertes. Le senior serait un titre presque sans risque, repr\u00e9sentatif de l’\u00e9conomie de la zone euro dans son ensemble. Les investisseurs pourraient alors investir directement dans l’\u00e9conomie de la zone euro, et non dans des pays individuels. L’introduction de la SBBS semble gratuite, mais en r\u00e9alit\u00e9, elle n\u00e9cessite un investissement initial modeste pour financer l’entit\u00e9 responsable de leur \u00e9mission.<\/p>\n\n\n\n

    Avec une r\u00e9forme ad\u00e9quate de la r\u00e9glementation bancaire et une offre suffisante (et r\u00e9glement\u00e9e) de SBBS, les syst\u00e8mes bancaires de la zone euro pourraient se lib\u00e9rer du risque de leur dette souveraine et avoir des bilans plus s\u00fbrs et plus r\u00e9sistants gr\u00e2ce \u00e0 la nouvelle obligation europ\u00e9enne sans risque, la senior. En vertu des nouvelles r\u00e8gles, les banques seraient incit\u00e9es \u00e0 remplacer les obligations d’\u00c9tat par des obligations de premier rang SBBS dans leur bilan. Dans des conditions stressantes, l’\u00e9conomie r\u00e9elle souffrirait moins. Il semblerait que les trois crit\u00e8res de l’actif s\u00fbr id\u00e9al – que nous avons d\u00e9crits dans l’article – soient remplis :<\/p>\n\n\n\n

    1. Les banques europ\u00e9ennes, ayant plac\u00e9 dans leurs bilans des quantit\u00e9s suffisantes de titres de premier rang, pourraient les utiliser \u00e0 la fois comme garanties sur le march\u00e9 interbancaire et comme s\u00e9curit\u00e9 pour se conformer aux r\u00e8gles prudentielles ;<\/li>
    2. Les SBBS permettraient aux institutions financi\u00e8res de se lib\u00e9rer d’une exposition excessive \u00e0 leurs risques souverains gr\u00e2ce \u00e0 leur portefeuille diff\u00e9renci\u00e9 ;<\/li>
    3. En situation de crise, les investisseurs pourraient se r\u00e9fugier chez les personnes \u00e2g\u00e9es, ce qui att\u00e9nuerait l’augmentation in\u00e9vitable de l’\u00e9cart.<\/li><\/ol>\n\n\n\n

      Tout cela sans encourir de probl\u00e8mes d’al\u00e9a moral et de solidarit\u00e9 entre les pays membres. L’institution responsable de l’\u00e9mission ach\u00e8terait les titres au prix du march\u00e9 et serait alors seule responsable de la r\u00e9mun\u00e9ration des investisseurs de la SBBS. Les finances publiques des \u00c9tats membres ne seraient en aucun cas modifi\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n

      Une question plus complexe<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

      Pourtant, cette proposition est sur la table depuis 2011 <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Pourquoi les titres adoss\u00e9s \u00e0 des obligations d’\u00c9tat n’ont-ils pas encore \u00e9t\u00e9 adopt\u00e9s ? Une analyse de Bruegel examine les diff\u00e9rentes questions critiques du projet <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Tout d’abord, il y a un probl\u00e8me sur la quantit\u00e9 que les SBBS doivent atteindre pour \u00eatre efficaces : le portefeuille diversifi\u00e9 repr\u00e9sente une limite. Si l’on prend l’exemple de l’Allemagne et de l’Italie, la premi\u00e8re devrait \u00eatre plus repr\u00e9sent\u00e9e dans le portefeuille, avec un PIB plus \u00e9lev\u00e9, mais la dette publique allemande est inf\u00e9rieure \u00e0 la n\u00f4tre : les Bunds sont trop peu nombreux (ou les Bots trop nombreux) et emp\u00eachent le volume des SBBS d’augmenter correctement. <\/p>\n\n\n\n

      L’architecture de ces actifs s\u00fbrs potentiels est encore plus vuln\u00e9rable \u00e0 une crise de la dette souveraine. Si l’un des pays de la zone euro devait perdre son acc\u00e8s au march\u00e9, ses titres ne seraient plus inclus dans le portefeuille. Cela cr\u00e9erait plusieurs classes de titres, chacune fond\u00e9e sur un portefeuille diff\u00e9rent : un tr\u00e8s mauvais r\u00e9sultat pour un produit d\u00e9j\u00e0 trop complexe. En fait, on craint qu’en tout \u00e9tat de cause, face \u00e0 un choc n\u00e9gatif, les investisseurs ne choisissent des titres plus simples comme refuge, revenant toujours au Bund. Enfin, on peut se demander si l’introduction de cet instrument pourrait modifier les incitations pour les \u00c9tats en cas de faillite, maintenant que leurs syst\u00e8mes bancaires souffriraient moins d’un tel \u00e9v\u00e9nement.<\/p>\n\n\n\n

      Les SBBS, aussi efficaces soient-ils, ne sont donc pas une solution sans limites et sans d\u00e9fauts. Que pouvons-nous faire ? La n\u00e9cessit\u00e9 de r\u00e9soudre les probl\u00e8mes sous-jacents demeure : l’Europe doit rendre les diff\u00e9rents syst\u00e8mes bancaires plus s\u00fbrs et plus r\u00e9sistants, en les lib\u00e9rant du risque souverain sp\u00e9cifique. Nous ne pouvons pas ne pas \u00eatre pr\u00e9par\u00e9s \u00e0 la prochaine r\u00e9cession. Il existe de nombreuses propositions alternatives pour cr\u00e9er une s\u00e9curit\u00e9 sans risque, mais elles impliquent toutes un certain partage des risques et un transfert des ressources, ce qui est politiquement irr\u00e9alisable \u00e0 court terme. Un autre atout potentiellement convaincant est l’E-bond.[6] Il s’agit d’un produit financier plus simple, pas trop diff\u00e9rent du d\u00e9riv\u00e9 analys\u00e9 ci-dessus, qui \u00e9limine le passage de la division en plusieurs tranches. Berlin et Paris, cependant, se retrouveraient \u00e0 transf\u00e9rer des ressources (bien que d’un montant tr\u00e8s modeste) pour son adoption : ainsi, cette proposition a elle-m\u00eame \u00e9t\u00e9 bloqu\u00e9e pendant des ann\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n

      En r\u00e9alit\u00e9, ce qui est encore plus crucial, c’est de pers\u00e9v\u00e9rer dans l’attentisme des ann\u00e9es pass\u00e9es. Les chancelleries europ\u00e9ennes semblent ignorer cette \u00e9tape. Il est vrai qu’\u00e0 ce jour, le d\u00e9bat sur la s\u00e9curit\u00e9 des actifs est rest\u00e9 essentiellement confin\u00e9 \u00e0 la recherche, qui est arriv\u00e9e aux tables de la Commission, mais o\u00f9 elle a \u00e9chou\u00e9. Attendre la prochaine r\u00e9cession pour mettre en \u0153uvre des solutions d’urgence n’est pas une voie recommandable pour aller de l’avant.<\/p>\n\n\n\n

      Il est temps qu’un d\u00e9bat s\u00e9rieux, au sein des parlements europ\u00e9en et nationaux et dans le d\u00e9bat public, \u00e9merge sur ces questions. Elle ne va pas entra\u00eener imm\u00e9diatement des changements radicaux, tels que la mutualisation de la dette, mais elle pourrait passer par des concessions r\u00e9ciproques et progressives – sous la forme d\u2019une plus grande discipline fiscale pour les pays m\u00e9diterran\u00e9ens et de solidarit\u00e9 accrue des pays nordiques. \u00c0 une \u00e9poque peu suspecte (en 2011), von der Leyen avait d\u00e9clar\u00e9 que son objectif \u00e9tait d’atteindre \u00ab les \u00c9tats-Unis d’Europe \u00bb. <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span> Il est temps de passer des paroles aux actes.<\/p>\n\n\n\n

      Perspectives :<\/h4>\n\n\n\n