{"id":47050,"date":"2019-09-13T15:59:23","date_gmt":"2019-09-13T13:59:23","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/?p=47050"},"modified":"2019-09-30T08:20:09","modified_gmt":"2019-09-30T06:20:09","slug":"8-points-sur-la-mmt-se-liberer-du-cercle-de-la-dette","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2019\/09\/13\/8-points-sur-la-mmt-se-liberer-du-cercle-de-la-dette\/","title":{"rendered":"8 points sur la MMT : se lib\u00e9rer du cercle de la dette ?"},"content":{"rendered":"\n

Outre-Atlantique, \u00e9conomistes et think-tankers s\u2019\u00e9charpent autour de trois lettres \u00e9nigmatiques : MMT.<\/em> MMT<\/em> pour Modern Monetary Theory<\/em> ou une fa\u00e7on h\u00e9t\u00e9rodoxe d\u2019envisager le r\u00f4le de l\u2019\u00c9tat dans l\u2019\u00e9conomie et surtout le r\u00f4le des politiques fiscale et mon\u00e9taire dans le financement de la dette. Du fait de son influence sur les politiques, c\u2019est probablement l\u2019une des \u00e9volutions les plus notables du d\u00e9bat \u00e9conomique ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Des figures pro\u00e9minentes de la gauche am\u00e9ricaine, telles qu\u2019Alexandria Ocasio-Cortez ou Bernie Sanders, y ont fait r\u00e9f\u00e9rence. Les \u00e9conomistes les plus influents se sont vus oblig\u00e9s d\u2019y r\u00e9pondre, des banquiers centraux s\u2019y sont oppos\u00e9s publiquement et des politiques y voient une folie. Ce ph\u00e9nom\u00e8ne ne se restreint pas aux \u00c9tats-Unis car la question de la dette et du r\u00f4le de la politique mon\u00e9taire se pose aussi en Europe. Suivent ici huit points de pr\u00e9cisions sur la Modern Monetary Theory<\/em>.
<\/p>\n\n\n\n

1. Qu\u2019est-ce que la Modern Monetary Theory<\/em> ? <\/strong><\/h2>\n\n\n\n

La Modern Monetary Theory<\/em> est une th\u00e9orie du fonctionnement de l\u2019\u00c9tat. Sa seule innovation r\u00e9side dans sa fa\u00e7on de comprendre le financement de l\u2019\u00c9tat et l\u2019articulation entre politiques fiscale et mon\u00e9taire. \u00c9videmment, et c\u2019est une des raisons de sa popularit\u00e9 aujourd\u2019hui, cette volte-face th\u00e9orique a des cons\u00e9quences politiques. <\/p>\n\n\n\n

Dans le mod\u00e8le standard qui domine aujourd\u2019hui et convainc la majeure partie des \u00e9conomistes, on consid\u00e8re que l\u2019\u00c9tat finance ses d\u00e9penses par l\u2019imp\u00f4t, et si cela ne suffit pas, emprunte sur les march\u00e9s financiers. La proc\u00e9dure est simple, mais a ses limites. D\u2019une part, en empruntant, l\u2019\u00c9tat fait concurrence aux emprunteurs priv\u00e9s sur le march\u00e9 du cr\u00e9dit et peut ainsi entra\u00eener une augmentation du prix de l\u2019emprunt (le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat). C\u2019est ce qu\u2019on appelle l\u2019effet d\u2019\u00e9viction. D\u2019autre part, la dette publique peut devenir excessive, voire insoutenable \u00e0 moyen terme, si les int\u00e9r\u00eats de la dette obligent l\u2019\u00c9tat \u00e0 encourir de plus en plus de dette, l’entra\u00eenant dans un cercle vicieux.<\/p>\n\n\n\n

Dans ce cas, trois solutions s\u2019offrent \u00e0 l\u2019\u00c9tat surendett\u00e9. Il peut d\u2019abord r\u00e9duire le co\u00fbt de l\u2019emprunt en r\u00e9duisant le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur : c\u2019est ce qu\u2019on appelle la r\u00e9pression financi\u00e8re (il influe ainsi \u00e9galement sur la rentabilit\u00e9 des biens financiers priv\u00e9s). Ensuite, il peut cr\u00e9er la monnaie qui lui permettra de rembourser ses cr\u00e9anciers. Enfin, la troisi\u00e8me solution est la banqueroute, c\u2019est-\u00e0-dire ne jamais payer ses dettes : cela r\u00e9sout le probl\u00e8me instantan\u00e9ment mais a un co\u00fbt \u00e0 moyen terme. En effet, les emprunteurs y r\u00e9fl\u00e9chiront \u00e0 deux fois avant de pr\u00eater \u00e0 l\u2019\u00c9tat, ce qui veut dire que tout emprunt sera d\u00e8s lors plus cher.<\/p>\n\n\n\n

La Modern Monetary theory<\/em> envisage le financement de l\u2019\u00c9tat d\u2019une tout autre mani\u00e8re. Les partisans de la MMT voient la monnaie comme un produit de l\u2019\u00c9tat. L\u2019\u00c9tat peut donc se financer par la cr\u00e9ation mon\u00e9taire : il ne peut faire faillite car il ne sera jamais \u00e0 court de monnaie \u00e0 cr\u00e9er. Le renversement est complet : la dette n\u2019est plus une limite \u00e0 l\u2019action de l\u2019\u00c9tat. De m\u00eame, l\u2019imp\u00f4t ne sert plus \u00e0 financer les d\u00e9penses \u00e9tatiques mais \u00e0 contr\u00f4ler la principale limite au financement : l\u2019inflation (c\u2019est-\u00e0-dire la hausse du niveau g\u00e9n\u00e9ral des prix ou, en d\u2019autres termes, la baisse du pouvoir d\u2019achat de la monnaie). En retirant de l\u2019argent de l\u2019\u00e9conomie, l\u2019imp\u00f4t limite l\u2019inflation, mais a aussi l\u2019int\u00e9r\u00eat de promouvoir l\u2019usage de la monnaie nationale \u00e9tant donn\u00e9 que les acteurs sur le territoire doivent payer l\u2019imp\u00f4t sur le revenu, la TVA, etc. en monnaie nationale. La MMT peut se comprendre comme le remplacement d\u2019une limite budg\u00e9taire au financement (le d\u00e9ficit) par une limite mon\u00e9taire : l\u2019inflation.<\/p>\n\n\n\n\n\n

\n \n \r\n \r\n \r\n \r\n \"Synth\u00e8se\r\n <\/picture>\r\n \n <\/a>\n<\/figure>\n\n\n

En bref, quand on la compare au mod\u00e8le standard, la MMT renverse compl\u00e8tement les r\u00f4les traditionnels des politiques fiscales et mon\u00e9taires : la politique fiscale sert au contr\u00f4le de l\u2019inflation et des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, et la politique mon\u00e9taire au financement de la d\u00e9pense publique.<\/p>\n\n\n\n

2. D\u2019o\u00f9 vient-elle ?<\/strong><\/h3>\n\n\n\n

Si ce qu\u2019on appelle aujourd’hui Modern Monetary Theory<\/em> est n\u00e9 dans les ann\u00e9es 1990 dans le giron de plusieurs \u00e9conomistes post-keyn\u00e9siens tels que Warren Mosler, L. Randall Wray, Stephanie Kelton, Bill Mitchell et Pavlina R. Tcherneva, elle est le prolongement d\u2019\u0153uvres plus anciennes. On peut faire remonter son inspiration au chartalisme \u2013 elle est d\u2019ailleurs parfois appel\u00e9e n\u00e9ochartalisme en fran\u00e7ais. Le chartalisme envisage la monnaie non pas comme un moyen d\u2019\u00e9change mais comme une avance sur un imp\u00f4t \u00e0 payer (\u00e0 l\u2019\u00c9tat qui garantit cette monnaie). Pour les chartalistes, la fiscalit\u00e9 sert donc logiquement \u00e0 contr\u00f4ler la masse mon\u00e9taire, comme dans la MMT aujourd\u2019hui. On peut ainsi retrouver des \u00e9chos des d\u00e9bats actuels dans celui qui oppose Georg Friedrich Knapp, l\u2019auteur de la Th\u00e9orie \u00e9tatique de la monnaie<\/em> (1905), aux d\u00e9fenseurs de l\u2019\u00e9talon-or en vigueur \u00e0 l\u2019\u00e9poque. Pour Knapp, les r\u00e9serves d\u2019or ne constituent pas une contrepartie n\u00e9cessaire \u00e0 l\u2019\u00e9mission de monnaie, celle-ci est au contraire une pure cr\u00e9ation de l\u2019\u00c9tat en tant qu\u2019avance sur le paiement des imp\u00f4ts.<\/p>\n\n\n\n

Mais ce n\u2019est qu\u2019au sein de l\u2019\u00e9cole keyn\u00e9sienne, qui donne corps apr\u00e8s la Seconde Guerre mondiale \u00e0 la macro\u00e9conomie moderne, que se mettent en place les concepts du d\u00e9bat contemporain. En effet, ce courant relie les questions mon\u00e9taires \u00e0 celles du cycle \u00e9conomique, en concevant le ch\u00f4mage ou la sous-utilisation des capacit\u00e9s de production comme cons\u00e9quences d\u2019un d\u00e9ficit de la demande agr\u00e9g\u00e9e, elle-m\u00eame d\u00e9termin\u00e9e, entre autres, par des facteurs mon\u00e9taires. On peut en suivre plus pr\u00e9cis\u00e9ment la doctrine pr\u00e9sent\u00e9e par Abba P. Lerner dans son article de 1943, \u00ab La finance fonctionnelle et la dette f\u00e9d\u00e9rale \u00bb <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Pour l\u2019\u00e9conomiste britannique, le premier devoir financier de l\u2019\u00c9tat est le maintien du taux de d\u00e9pense total au niveau permettant \u00e0 l\u2019\u00e9conomie de produire \u00e0 pleine capacit\u00e9. Des d\u00e9penses sup\u00e9rieures \u00e0 ce niveau causent de l\u2019inflation, des d\u00e9penses inf\u00e9rieures, du ch\u00f4mage. L\u2019\u00c9tat affecte la d\u00e9pense en d\u00e9pensant lui-m\u00eame ou en taxant plus ou moins les acteurs priv\u00e9s. Dans les mots de Lerner :<\/p>\n\n\n\n

Un corollaire int\u00e9ressant, qui en choquera beaucoup, est que la taxation ne sert donc jamais \u00e0 financer la d\u00e9pense. Selon les principes de la Finance fonctionnelle, les imp\u00f4ts doivent \u00eatre jug\u00e9s par leurs seuls effets. Ils en ont deux principaux : le contribuable a moins d\u2019argent \u00e0 d\u00e9penser et l\u2019\u00c9tat en a plus. Le second effet peut \u00eatre obtenu de mani\u00e8re tellement plus ais\u00e9e par l\u2019\u00e9mission mon\u00e9taire que seul le premier est significatif. Par cons\u00e9quent, l\u2019imp\u00f4t n\u2019est d\u00e9sirable que lorsque l\u2019\u00c9tat souhaite r\u00e9duire l\u2019argent que les contribuables ont \u00e0 leur disposition pour leurs d\u00e9penses, par exemple dans une situation o\u00f9 ces d\u00e9penses susciteraient de l\u2019inflation.<\/em> <\/p>Functional finance and the federal debt<\/em>, 1943<\/cite><\/blockquote>\n\n\n\n

Le second devoir financier de l\u2019\u00c9tat est d\u2019influer sur les avoirs publics en monnaie et en obligations d’\u00c9tat, par emprunt ou remboursement de la dette publique, afin d’atteindre le taux d’int\u00e9r\u00eat associ\u00e9 au niveau d’investissement le plus souhaitable. Pour accomplir ces deux buts, la voie la plus simple est la destruction et la cr\u00e9ation de monnaie au bon vouloir de l\u2019\u00c9tat et le rejet de ce que Lerner appelle la \u00ab doctrine de la saine finance \u00bb <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span> qui, en dehors de toute logique, craint trop la d\u00e9pense.<\/p>\n\n\n\n

3. Pourquoi en parle-t-on aujourd\u2019hui ? <\/strong><\/h3>\n\n\n\n

L\u2019\u00e9mergence de la MMT <\/em>dans les discussions politiques actuelles s\u2019explique par trois \u00e9volutions majeures li\u00e9es \u00e0 la crise de 2008.<\/p>\n\n\n\n

La premi\u00e8re est qu\u2019\u00e0 la suite de cette crise, le r\u00f4le des banques centrales a chang\u00e9 et les politiques mon\u00e9taires non-conventionnelles se sont banalis\u00e9es. \u00c0 l\u2019objectif de stabilit\u00e9 des prix, les banques centrales ont ajout\u00e9 celui d\u2019assurer la stabilit\u00e9 du syst\u00e8me financier. L\u2019onde de choc de la bulle sp\u00e9culative a rompu toute confiance entre les banques et a contraint les banques centrales \u00e0 prendre le r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort. De nouveaux canaux de transmission de la politique mon\u00e9taire ont d\u00fb \u00eatre trouv\u00e9s afin de pr\u00e9server la confiance. Une des solutions qui a \u00e9t\u00e9 identifi\u00e9e est le Quantitative Easing<\/em> (QE<\/em>). Cette politique mon\u00e9taire non-conventionnelle passe par le rachat massif de titres (obligations d\u2019entreprises et bons du Tr\u00e9sor) par la Banque centrale aupr\u00e8s des acteurs financiers priv\u00e9s. Aussi appel\u00e9 Assouplissement Quantitatif <\/em>en fran\u00e7ais, le QE a \u00e9t\u00e9 utilis\u00e9 dans un contexte o\u00f9 les taux directeurs \u00e9taient bas afin d’accro\u00eetre directement la quantit\u00e9 de monnaie en circulation, sans passer par les banques de second ordre contrairement \u00e0 la pratique usuelle. Le QE a chang\u00e9 durablement la vision de ce qu\u2019une Banque centrale peut ou ne peut pas faire. <\/p>\n\n\n\n

La seconde \u00e9volution est plut\u00f4t \u00e9pist\u00e9mologique. La crise de 2008 a port\u00e9 un rude coup \u00e0 la fa\u00e7on traditionnelle de faire l\u2019\u00e9conomie. Elle a rendu cr\u00e9dible une approche h\u00e9t\u00e9rodoxe de l\u2019\u00e9conomie s\u2019opposant \u00e0 la vision \u00e9conomique orthodoxe qui dominait jusqu\u2019alors. Fervents croyants du march\u00e9, les orthodoxes n\u2019ont pas su pr\u00e9voir la catastrophe de 2008, alors que dans la sph\u00e8re m\u00e9connue des h\u00e9t\u00e9rodoxes, certains, comme Dean Baker ou Wynne Godley l\u2019avaient pr\u00e9vue ou au moins envisag\u00e9e. Les travaux et th\u00e9ories h\u00e9t\u00e9rodoxes ont ainsi \u00e9t\u00e9 d\u00e9voil\u00e9s au grand public : c\u2019est notamment le cas des d\u00e9partements post-keyn\u00e9siens des pays anglo-saxons, qui ont th\u00e9oris\u00e9 la version actuelle de la MMT.<\/p>\n\n\n\n

La troisi\u00e8me et derni\u00e8re \u00e9volution expliquant la post\u00e9rit\u00e9 actuelle de la MMT dans le d\u00e9bat public est la persistance depuis 2008 d\u2019une faible inflation, et ce malgr\u00e9 une consid\u00e9rable \u00e9volution de la masse mon\u00e9taire en circulation. \u00c0 en croire la th\u00e9orie quantitative de la monnaie, une hausse de la masse mon\u00e9taire doit entra\u00eener une hausse de l\u2019inflation. C\u2019est l\u2019un des arguments majeurs contre la MMT <\/em>et l\u2019utilisation de l\u2019outil mon\u00e9taire pour financer le d\u00e9ficit. Or, depuis le lancement, en novembre 2008, du premier QE par la Fed<\/em>, la Banque centrale am\u00e9ricaine, l\u2019inflation est rest\u00e9e \u00e0 des niveaux historiquement bas. Cela semble aller dans le sens des partisans de la MMT : il peut y avoir cr\u00e9ation mon\u00e9taire sans hausse de l\u2019inflation. La figure ci-dessous compare l\u2019\u00e9volution aux \u00c9tats-Unis du taux d\u2019inflation mois par mois (en rouge) et l\u2019\u00e9volution de la masse mon\u00e9taire au sens large (M3) semaine par semaine (en bleu). La monnaie en circulation a \u00e9t\u00e9 multipli\u00e9e par quatre entre 2009 et 2015, tandis que le taux d\u2019inflation est rest\u00e9 relativement stable.<\/p>\n\n\n\n\n\n

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Source  : FRED Economic data<\/figcaption>\n <\/a>\n<\/figure>\n\n\n

4. Un d\u00e9bat qui fait rage aux \u00c9tats-Unis <\/strong><\/h3>\n\n\n\n\n\n
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Source  : Google Trends<\/figcaption>\n <\/a>\n<\/figure>\n\n\n

La MMT a fait irruption dans le d\u00e9bat am\u00e9ricain ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Sa popularit\u00e9 pourrait avoir affaire avec la possibilit\u00e9 qu\u2019elle offre de financer de grands projets comme la transition \u00e9cologique, un syst\u00e8me de garantie d\u2019emploi, un revenu universel ou une assurance-sant\u00e9 pour tous. L\u2019\u00e9lue d\u00e9mocrate Alexandria Ocasio-Cortez pr\u00f4ne en effet qu\u2019un Green New Deal<\/em> <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span> financ\u00e9 par la cr\u00e9ation mon\u00e9taire permettrait d\u2019op\u00e9rer \u00e0 une transition \u00e9nerg\u00e9tique tout en assurant la ma\u00eetrise de l\u2019inflation, le plein-emploi, la r\u00e9duction des in\u00e9galit\u00e9s, ainsi que la fin de l\u2019angoisse budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n

En ce sens, l\u2019\u00e9mergence de la MMT dans le d\u00e9bat public am\u00e9ricain, en particulier \u00e0 gauche, marque une petite r\u00e9volution. Le Green New Deal <\/em>n\u2019est qu\u2019un projet ambitieux parmi d\u2019autres qui ont \u00e9merg\u00e9 ces derni\u00e8res ann\u00e9es. Parmi les candidats \u00e0 la primaire d\u00e9mocrate, Bernie Sanders a propos\u00e9 la mise en place d\u2019une garantie d\u2019emploi pour tous les citoyens des \u00c9tats-Unis <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span> et Elizabeth Warren envisage d\u2019annuler une partie de la dette \u00e9tudiante <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>. L\u2019\u00e9mergence de la MMT est le signe d\u2019un changement profond d\u2019attitude vis-\u00e0-vis de la dette et de la politique fiscale aux \u00c9tats-Unis et, comme on va le voir, en Europe. C\u2019est aussi une r\u00e9flexion profonde sur la fa\u00e7on de faire de la politique mon\u00e9taire depuis les ann\u00e9es 1980.<\/p>\n\n\n\n

5. Une attaque de la fa\u00e7on de faire la politique mon\u00e9taire depuis les ann\u00e9es 1980<\/strong><\/h3>\n\n\n\n

Comme dit plus t\u00f4t, la MMT renverse les r\u00f4les respectifs des politiques fiscales et mon\u00e9taires. Cela implique de remettre en cause l\u2019ind\u00e9pendance de la Banque centrale. Comme si bien r\u00e9sum\u00e9 dans le discours de Stanley Fischer de 2015 <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span>, l\u2019ind\u00e9pendance des banques centrales est vue depuis les ann\u00e9es 1980, et les travaux de Kydland et Prescott <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span> notamment, comme la meilleure fa\u00e7on pour une Banque centrale d\u2019ancrer les anticipations d\u2019inflation, mais plus largement d\u2019agir efficacement sur le terrain mon\u00e9taire. Selon Stanley Fisher par exemple, c\u2019est l’ind\u00e9pendance de la Fed qui lui a donn\u00e9 la flexibilit\u00e9 n\u00e9cessaire afin de r\u00e9agir correctement et rapidement en 2009 <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span> contrairement aux \u00c9tats dont les politiques fiscales ont \u00e9t\u00e9 \u00e0 la tra\u00eene. Une application raisonn\u00e9e de la MMT reviendrait pourtant \u00e0 abolir l’ind\u00e9pendance de la Banque centrale car elle sert alors \u00e0 financer des d\u00e9penses dont la r\u00e9partition est d\u00e9cid\u00e9e par le pouvoir politique (alors que l\u2019\u00e9volution du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeur d\u2019une Banque centrale par exemple, est aujourd\u2019hui d\u00e9cid\u00e9e ind\u00e9pendamment du souverain, et a fortiori de tout processus d\u00e9mocratique). Son action serait donc subordonn\u00e9e de nouveau au politique. <\/p>\n\n\n\n

Ce changement de pratique passerait \u00e9galement par un changement de mandat de la Banque centrale. Une banque n\u00e9ochartaliste laisse le r\u00f4le du maintien de l\u2019inflation \u00e0 la politique fiscale (par l\u2019imp\u00f4t) et a un mandat diff\u00e9rent : le plein emploi. La r\u00e8gle de la Banque centrale est alors de financer la d\u00e9pense publique jusqu\u2019\u00e0 ce que le plein emploi soit atteint. La MMT invite m\u00eame \u00e0 un \u00e9largissement des mandats de la Banque centrale : comme dans le Green New Deal<\/em> par exemple, elle peut inclure la conservation de l\u2019environnement. C\u2019est peut-\u00eatre l\u00e0 la principale de source de l\u2019engouement autour de la MMT : l\u2019ouverture des possibles. En Europe, o\u00f9 les pr\u00e9rogatives de la BCE sont plus restreintes, le passage \u00e0 une politique mon\u00e9taire n\u00e9ochartaliste serait \u00e9galement r\u00e9volutionnaire.<\/p>\n\n\n\n

6. Les \u00e9chos en Europe<\/strong><\/h3>\n\n\n\n

L\u2019Europe a connu une p\u00e9riode de Quantitative Easing<\/em>, ou QE, sous l\u2019impulsion de Mario Draghi, et l\u2019id\u00e9e d\u2019un changement de la politique mon\u00e9taire y fait aussi son chemin.<\/p>\n\n\n\n

Dans un contexte de sp\u00e9culation sur les dettes des \u00c9tats et de menace d\u00e9flationniste, l\u2019Europe lance son programme de QE en mars 2015. Jusqu\u2019\u00e0 septembre 2016, 60 milliards d\u2019euros d\u2019obligations \u00e9mises sur le march\u00e9 secondaire par les \u00c9tats membres de la zone euro sont achet\u00e9es chaque mois par la BCE. En mars 2016, la BCE porte ses rachats mensuels d\u2019actifs \u00e0 80 milliards d\u2019euros et y int\u00e8gre les obligations d\u2019entreprises. Arr\u00eat\u00e9 temporairement fin 2018, le QE a conduit au rachat de plus de 2 600 milliards d\u2019euros d\u2019obligations. Il a aussi amen\u00e9 \u00e0 un gonflement du bilan de la BCE : 4 663 milliards d\u2019euros, soit plus que celui de la Fed. Il a \u00e9galement permis une forte baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eats r\u00e9els, favorisant ainsi l\u2019emprunt des m\u00e9nages et d\u00e9sincitant l\u2019\u00e9pargne.<\/p>\n\n\n\n

Le QE et plus g\u00e9n\u00e9ralement les politiques instaur\u00e9es depuis l\u2019arriv\u00e9e de Mario Draghi \u00e0 la pr\u00e9sidence de la BCE<\/a> marquent un changement consid\u00e9rable. La BCE a clairement pris le parti des politiques non-conventionnelles. Le QE europ\u00e9en a permis \u00e0 la BCE de contourner l’interdiction, qui figure dans ses statuts, de financer le budget des \u00c9tats : plut\u00f4t que d\u2019acheter directement leurs titres de dette, elle les a rachet\u00e9s sur le march\u00e9 secondaire.<\/p>\n\n\n\n

Comme aux \u00c9tats-Unis et en s\u2019appuyant sur l\u2019exp\u00e9rience du QE europ\u00e9en, des projets s\u2019inspirant de la MMT ont \u00e9merg\u00e9 sur le continent europ\u00e9en. Il est remarquable qu\u2019ils peuvent \u00eatre de deux natures diff\u00e9rentes.<\/p>\n\n\n\n

Certains sont nationaux, et ambitionnent de redonner \u00e0 l\u2019\u00c9tat-nation sa souverainet\u00e9 mon\u00e9taire : c\u2019est le cas du People\u2019s Quantitative Easing<\/em> de Corbyn. Lors de la course \u00e0 la direction du parti travailliste de 2015, Jeremy Corbyn a d\u00e9fendu ce qu\u2019il a appel\u00e9 le People\u2019s Quantitative Easing<\/em>, dont l\u2019objectif est que la banque d\u2019Angleterre fasse du QE afin que le gouvernement puisse investir dans les infrastructures.C\u2019est aussi le cas de l\u2019initiative r\u00e9cente du gouvernement italien. Motion vot\u00e9e \u00e0 l\u2019unanimit\u00e9 par le parlement Italien, la MMT italienne prendrait la forme d\u2019une monnaie parall\u00e8le \u00e0 l\u2019euro, les Mini-BOTS<\/em>, soit des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 court terme italiens qui reconna\u00eetrait les dettes \u00e9mises par l\u2019Italie pour rembourser les dettes dues. Une fois \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance, ils seraient rembours\u00e9s par l\u2019\u00c9tat ou utilis\u00e9s par leurs propri\u00e9taires dans le paiement de l\u2019imp\u00f4t ou l\u2019achat de biens et services publics.<\/p>\n\n\n\n

Mais il existe aussi des projets \u00e0 l\u2019\u00e9chelle de la zone euro, comme le Pacte Finance Climat, initiative fran\u00e7aise propos\u00e9e par l\u2019\u00e9conomiste Pierre Larrouturou et le climatologue Jean Jouzel<\/a>, qui s\u2019inspire directement du QE europ\u00e9en puisqu\u2019il souhaite financer la transition \u00e9nerg\u00e9tique europ\u00e9enne par un nouveau programme de QE. Il propose la cr\u00e9ation d\u2019une Banque Europ\u00e9enne pour le Climat qui puisse cr\u00e9er des liquidit\u00e9s pour chaque \u00c9tat membre, \u00e0 hauteur de 2 % de son PIB par an et \u00e0 taux z\u00e9ro, afin d\u2019investir massivement dans la transition \u00e9cologique. Diem25, le mouvement de gauche europ\u00e9en lanc\u00e9 en 2015, entre autres par l’ex-ministre des Finances grec Y\u00e1nis Varouf\u00e1kis<\/a>, d\u00e9fend aussi son propre projet de QE pour le peuple, qui permettrait de financer un revenu universel <\/span>9<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n

7. Les critiques de la MMT <\/strong><\/h3>\n\n\n\n

Malgr\u00e9 son succ\u00e8s, la MMT fait face \u00e0 de nombreuses critiques. C\u2019est d\u2019abord le risque de l\u2019inflation qui mobilise ses opposants. Ils craignent qu\u2019en renfor\u00e7ant la demande effective et en augmentant la masse mon\u00e9taire, on ne provoque une augmentation du niveau g\u00e9n\u00e9ral des prix. Cela signifie une perte du pouvoir d’achat de la monnaie nationale et par cons\u00e9quent de la capacit\u00e9, dans le cadre de la MMT, pour l\u2019\u00c9tat de se financer. Dans le sc\u00e9nario cauchemardesque d\u2019une inflation galopante, l\u2019\u00c9tat doit cr\u00e9er de plus en plus de monnaie pour se financer mais n\u2019arrive ni \u00e0 tenir le rythme, ni \u00e0 r\u00e9duire l\u2019inflation en taxant plus. Comme dit plus haut, la p\u00e9riode actuelle se distingue par une tr\u00e8s faible inflation et ce malgr\u00e9 une forte injection de liquidit\u00e9s dans l\u2019\u00e9conomie par les Banques centrales. Le champ semble libre de ce c\u00f4t\u00e9-l\u00e0, mais est-ce vraiment le cas ? L\u00e0 encore, pas selon les opposants de la MMT, comme on peut le constater dans le discours de Stanley Fisher pr\u00e9c\u00e9demment cit\u00e9 ou bien les d\u00e9clarations du gouverneur de la Fed<\/em>, Jay Powell <\/span>10<\/sup><\/a><\/span><\/span>. La croyance de beaucoup d\u2019\u00e9conomistes est que l\u2019inflation est ancr\u00e9e par les anticipations des acteurs \u00e9conomiques et l\u2019existence d\u2019une relation entre inflation et taux de ch\u00f4mage (la fameuse courbe de Phillips). De ce point de vue, la stabilit\u00e9 r\u00e9cente du taux d\u2019inflation n\u2019est pas un crit\u00e8re suffisant pour supposer que la limite de d\u00e9pense est infinie. Si l\u2019inflation est basse aujourd\u2019hui, c\u2019est le signe que le plein emploi n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 atteint (une raison conjoncturelle qui peut aller dans le sens des partisans de la MMT) mais aussi le produit d\u2019ann\u00e9es de politiques mon\u00e9taires, notamment les politiques de d\u00e9sinflation des ann\u00e9es 1980, qui ont ancr\u00e9 les anticipations des acteurs \u00e9conomiques. Ces faibles anticipations sont donc en parti structurelles et un changement de politique mon\u00e9taire pourrait rebattre les cartes. <\/p>\n\n\n\n

De fait, les partisans de la MMT reconnaissent le risque d\u2019inflation : comme nous l\u2019avons vu, cette contrainte est l\u2019\u00e9quivalent, dans leur syst\u00e8me, de la contrainte budg\u00e9taire de l\u2019\u00c9tat dans le mod\u00e8le standard <\/span>11<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Mais ils se distinguent d\u2019une part par une moindre aversion \u00e0 l\u2019inflation \u2013 celle-ci, en r\u00e9duisant le poids r\u00e9el des dettes, peut contribuer \u00e0 la relance keyn\u00e9sienne \u2013 et d\u2019autre part par une th\u00e9orie diff\u00e9rente de ses m\u00e9canismes : le niveau des prix n\u2019est pas seulement d\u00e9termin\u00e9 par l\u2019opposition de l\u2019offre et la demande mais aussi par des rapports de force <\/span>12<\/sup><\/a><\/span><\/span> entre producteur et consommateur, travailleur et employeur. Le probl\u00e8me de la MMT est que ses partisans peuvent affirmer de mani\u00e8re cr\u00e9dible que l\u2019on ne l\u2019a jamais essay\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

L\u2019histoire ne permet-elle pas de trancher ? Ici le d\u00e9bat est vif \u00e9galement. Sebastian Edwards, de l\u2019institut Hoover (proche du Parti r\u00e9publicain), pr\u00e9tend dans un article r\u00e9cent <\/span>13<\/sup><\/a><\/span><\/span> que les \u00e9pisodes de populisme macro\u00e9conomique en Am\u00e9rique Latine peuvent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9s des \u00e9pisodes d\u2019application de la MMT, et permettraient donc de l\u2019\u00e9valuer. Tous ces \u00e9pisodes \u2013 le Chili sous Allende dans les ann\u00e9es 1970, le P\u00e9rou \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1980, l\u2019Argentine sous les Kirchner et le Venezuela sous Chavez et Maduro \u2013, ont fini par mener \u00e0 une inflation galopante, des d\u00e9valuations massives de la monnaie et une baisse des salaires r\u00e9els. Mais on peut mettre en doute la d\u00e9finition tr\u00e8s large de la MMT qui est employ\u00e9e, autant que l\u2019imputation de ces d\u00e9sastres \u00e9conomiques aux politiques mon\u00e9taires suivies plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 d\u2019autres facteurs, internationaux notamment.<\/p>\n\n\n\n

Mais l\u2019inflation n\u2019est pas le seul danger selon les opposants \u00e0 la MMT. Il y a d\u2019abord le probl\u00e8me du m\u00e9sinvestissement. Soit par la d\u00e9pense publique dans la MMT classique, soit par la promotion de d\u00e9penses jug\u00e9es utiles, dans la MMT \u00e0 la Larrouturou ou \u00e0 la Ocasio-Cortez. L\u2019\u00c9tat risque de faire concurrence aux acteurs priv\u00e9s, ce qui peut leur rendre plus difficile l\u2019acc\u00e8s aux march\u00e9s par ce qu\u2019on appelle un effet d\u2019\u00e9viction. L\u2019\u00c9tat n\u2019est pas un acteur \u00e9conomique comme un autre : il peut se lancer dans des investissements non rentables qui sont impossibles pour ses comp\u00e9titeurs priv\u00e9s, et risque ainsi de leur nuire.<\/p>\n\n\n\n

Si l\u2019\u00c9tat et la Banque centrale subventionnent les d\u00e9penses d\u00e9sirables socialement mais non pourvues par les acteurs priv\u00e9s (typiquement, la transition \u00e9cologique), l\u2019effet d\u2019\u00e9viction dispara\u00eet. Si la masse de subventions est trop importante, on peut cependant imaginer des risques d\u2019un autre ordre, comme une bulle financi\u00e8re sur les secteurs subventionn\u00e9s, sur le mod\u00e8le de la bulle immobili\u00e8re am\u00e9ricaine avant 2008, encourag\u00e9e par les pr\u00eats hypoth\u00e9caires subventionn\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

Enfin, la MMT est souvent pens\u00e9e implicitement comme un mod\u00e8le en \u00e9conomie ferm\u00e9e qui ignore plus ou moins le reste du monde. Pourtant, tous les pays ont besoin d\u2019exporter et d\u2019importer des biens. Le pouvoir d\u2019achat de la monnaie nationale \u00e0 l\u2019\u00e9tranger est donc important. Cela implique une nouvelle limite \u00e0 l\u2019outil de cr\u00e9ation mon\u00e9taire : le taux de change avec les monnaies \u00e9trang\u00e8res. Si la quantit\u00e9 de monnaie augmente (donc son offre sur les march\u00e9s de capitaux mondiaux) sans que la demande internationale n\u2019augmente \u00e9galement, alors son \u00ab prix \u00bb (son taux de change avec les autres monnaies) baisse. Au fur et \u00e0 mesure des programmes de cr\u00e9ation mon\u00e9taire, le pouvoir d\u2019achat de la monnaie nationale peut donc baisser. Cela rend les importations plus ch\u00e8res, ainsi que le remboursement des dettes, si celles-ci ont \u00e9t\u00e9 contract\u00e9es dans une devise \u00e9trang\u00e8re.<\/p>\n\n\n\n

La cr\u00e9ation mon\u00e9taire rend par la m\u00eame occasion les biens domestiques bon march\u00e9, ce qui est bon pour la comp\u00e9titivit\u00e9 de leur prix mais peut aussi rendre vuln\u00e9rable, \u00e0 moyen terme l\u2019appareil productif national. Celui-ci peut passer beaucoup plus facilement dans des mains \u00e9trang\u00e8res, \u00e9tant donn\u00e9 que le pouvoir d\u2019achat sur le territoire national des monnaies \u00e9trang\u00e8res augmente. La MMT est un luxe que seuls des \u00c9tats avec une monnaie puissante (ou la possibilit\u00e9 de vivre en autarcie) et un pouvoir de march\u00e9 global peuvent se permettre sans rencontrer rapidement un probl\u00e8me de taux de change.<\/p>\n\n\n\n

8. Une MMT europ\u00e9enne ?<\/h3>\n\n\n\n

Dans le contexte europ\u00e9en, des complications s\u2019ajoutent au projet n\u00e9ochartaliste. D\u2019abord, une MMT est possible uniquement si politique fiscale et politique mon\u00e9taire sont coordonn\u00e9es. Cela demande donc un changement complet de la fa\u00e7on de penser le budget europ\u00e9en : la BCE ne peut (pour l\u2019instant) financer que des d\u00e9penses europ\u00e9ennes et non pas le budget de chacun des pays de la zone euro. Cela n\u2019est possible qu\u2019avec une repolitisation du r\u00f4le de la BCE et de ses repr\u00e9sentants.<\/p>\n\n\n\n

Penser une application pratique de la MMT <\/em>en zone Euro <\/em>est un casse-t\u00eate. Premi\u00e8rement, la politique fiscale est la pr\u00e9rogative des \u00c9tats europ\u00e9ens et non de la BCE. Or, une BCE n\u00e9ochartaliste devrait financer directement les d\u00e9penses individuelles de chaque \u00c9tat. En retour, ceux-ci devraient contr\u00f4ler la masse mon\u00e9taire par la taxation ind\u00e9pendamment les uns des autres. Cet effort de coordination est impossible sans une r\u00e9duction drastique de la souverainet\u00e9 des \u00c9tats en mati\u00e8re de politique fiscale. Si on veut pr\u00e9server celle-ci, la cr\u00e9ation mon\u00e9taire ne peut donc \u00eatre utilis\u00e9e que pour le financement de projets europ\u00e9ens.<\/p>\n\n\n\n

La cr\u00e9ation mon\u00e9taire peut tout de m\u00eame financer des projets europ\u00e9ens reconnus d\u2019utilit\u00e9 publique mais l\u00e0 se posent des probl\u00e8mes de coordination politique. Quels projets doivent \u00eatre financ\u00e9s ? La lutte contre le r\u00e9chauffement climatique peut faire consensus sur le principe, mais quel autre projet le fera entre des gouvernements politiquement h\u00e9t\u00e9rog\u00e8nes et issus de cycles d\u00e9mocratiques non synchronis\u00e9s ? La BCE ne peut financer des politiques fiscales sans se repolitiser et perdre une partie de son ind\u00e9pendance. On imagine difficilement la BCE financer des projets d\u2019envergure, avec les possibles cons\u00e9quences que l\u2019on a \u00e9voqu\u00e9es plus haut, selon le bon-vouloir de son directeur \u00e0 un moment donn\u00e9, et sans mandat d\u00e9fini par les \u00e9lecteurs europ\u00e9ens. En bref, appliquer la MMT \u00e0 l\u2019\u00e9chelle de la zone Euro demanderait \u00e0 celle-ci de faire des pas de g\u00e9ant en mati\u00e8re d\u2019int\u00e9gration fiscale et de contr\u00f4le d\u00e9mocratique de la BCE.<\/p>\n\n\n\n

Conclusion<\/h3>\n\n\n\n

Apr\u00e8s la crise de le 2008 et des d\u00e9ficits sup\u00e9rieurs \u00e0 5 % du PIB, la croissance de la dette publique reste per\u00e7ue comme un danger d\u2019importance pour la majeure partie des pays d\u00e9velopp\u00e9s. L’\u00e9mergence de la MMT dans le d\u00e9bat public peut \u00eatre interpr\u00e9t\u00e9e comme une r\u00e9ponse \u00e0 cette inqui\u00e9tude. Elle r\u00e9sout le probl\u00e8me en rempla\u00e7ant la limite budg\u00e9taire par une limite mon\u00e9taire. Mais comme vu plus haut, la MMT est une solution \u00e0 double-tranchant qui implique des risques importants tout en \u00e9tant difficile \u00e0 appliquer en pratique. Une meilleure r\u00e9ponse est donc peut-\u00eatre un changement d\u2019attitude face aux d\u00e9ficits.<\/p>\n\n\n\n

C\u2019est la th\u00e8se d\u00e9fendue par l\u2019ex-\u00e9conomiste en chef du FMI, Olivier Blanchard. Elle repose sur deux principaux arguments.<\/p>\n\n\n\n

Le premier insiste sur la soutenabilit\u00e9 actuelle du financement par le d\u00e9ficit. La soutenabilit\u00e9 d\u2019une dette d\u00e9pend de son taux d\u2019int\u00e9r\u00eat nominal et du taux de croissance \u00e9conomique. Si le premier taux est inf\u00e9rieur au second, alors la croissance de la dette en termes de pourcentage du PIB est soutenable car la croissance de la richesse produite d\u00e9passe celle du service de la dette. Depuis 1960 aux \u00c9tats-Unis, sauf de 1980 \u00e0 1998, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de la dette a toujours \u00e9t\u00e9 inf\u00e9rieur ou \u00e9gal au taux de croissance nominale. Blanchard avance donc que dans ces conditions, l\u2019\u00c9tat devrait recourir au financement par le d\u00e9ficit pour profiter de ces bonnes conditions. La figure ci-dessous est extraite d\u2019un article de Jorda et al. (2019) <\/span>14<\/sup><\/a><\/span><\/span> et compare l\u2019\u00e9volution du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat des actifs s\u00fbrs et la croissance du PIB pour 16 pays d\u00e9velopp\u00e9s entre 1870 et 2012 en montrant que ces conditions favorables ne se restreignent pas qu\u2019aux \u00c9tats-Unis. Nous sommes dans une situation exceptionnelle o\u00f9 le financement par le d\u00e9ficit est soutenable. Pourquoi ne pas utiliser cet outil ?<\/p>\n\n\n\n\n\n

\n \n \r\n \r\n \r\n \r\n \r\n \r\n \r\n <\/picture>\r\n \n <\/a>\n<\/figure>\n\n\n

Le second argument de Blanchard concerne le b\u00e9n\u00e9fice social interg\u00e9n\u00e9rationnel de l\u2019endettement public, s\u2019il permet des investissements durables comme l\u2019infrastructure ou l\u2019\u00e9ducation. \u00c0 premi\u00e8re vue, lorsque le gouvernement contracte une dette aujourd\u2019hui, les g\u00e9n\u00e9rations futures sont p\u00e9nalis\u00e9es par le remboursement de celle-ci. Mais si les sommes emprunt\u00e9es le sont pour investir dans l\u2019avenir, ce n\u2019est plus n\u00e9cessairement le cas : il peut \u00eatre plus pr\u00e9f\u00e9rable d\u2019h\u00e9riter de dettes que d\u2019une population sous form\u00e9e, d\u2019infrastructures en ruines et d\u2019une catastrophe climatique.<\/p>\n\n\n\n

Pour finir, la cr\u00e9ation mon\u00e9taire et l\u2019emprunt ne sont pas les seules fa\u00e7ons de financer le d\u00e9ficit. On peut aussi augmenter les revenus de l\u2019\u00c9tat gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019imp\u00f4t. Dans la Richesse cach\u00e9e des Nations<\/em> <\/span>15<\/sup><\/a><\/span><\/span>, Gabriel Zucman <\/span>16<\/sup><\/a><\/span><\/span> \u00e9value \u00e0 6 000 milliards environ la valeur du patrimoine des m\u00e9nages qui \u00e9chappe \u00e0 l\u2019imp\u00f4t dans le monde. Si on se pose aujourd’hui la question de la dette, c\u2019est peut-\u00eatre qu\u2019on a emp\u00each\u00e9 l\u2019\u00c9tat de se financer correctement depuis les ann\u00e9es 1980. C\u2019\u00e9tait d\u00e9j\u00e0 un des points importants du Capital au XXIe si\u00e8cle<\/em> <\/span>17<\/sup><\/a><\/span><\/span> de Thomas Piketty : les imp\u00f4ts sur la fortune et sur le revenu ont baiss\u00e9 dans la majeure partie des pays occidentaux. En somme, les deux leviers de financement de la d\u00e9pense publique dans l\u2019approche standard, l\u2019imp\u00f4t et le d\u00e9ficit, sont dans les circonstances pr\u00e9sentes l\u2019un comme l\u2019autre loin d\u2019avoir atteint leurs limites.<\/p>\n\n\n\n

La crise de 2009 a marqu\u00e9 l\u2019av\u00e8nement des Banques Centrales en tant que premier r\u00e9gulateur \u00e9conomique mondial. La politique mon\u00e9taire, avec la Fed et la BCE au premier rang, a beaucoup plus fait pour amortir l\u2019effet de la crise que les Etats et la politique fiscale. La logique mon\u00e9taire a domin\u00e9 apr\u00e8s 2009 et la lente reprise europ\u00e9enne est peut-\u00eatre h\u00e9riti\u00e8re de cette situation. La popularit\u00e9 de la MMT aujourd’hui est la continuation de cette logique et une r\u00e9ponse aux rendements d\u00e9croissants de l\u2019action des banques centrales dont les taux d’int\u00e9r\u00eat restent \u00e0 un niveau tr\u00e8s bas et le passif s\u2019agrandit ann\u00e9e par ann\u00e9e. Peut-\u00eatre est-il temps de remettre la politique fiscale, l’emprunt et le financement par l\u2019imp\u00f4t, au premier plan.<\/p>\n\n\n\n\n\n

ERRATUM. Une erreur s’\u00e9tait gliss\u00e9e dans le graphique de la masse mon\u00e9taire en circulation, merci \u00e0 Julien Pinter de nous l’avoir signal\u00e9e, elle est d\u00e9sormais corrig\u00e9e.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

De Jeremy Corbyn \u00e0 Alexandria Ocasio-Cortez, en passant par Bernie Sanders ou Pierre Larrouturou, beaucoup y font allusion d\u2019une mani\u00e8re ou d\u2019une autre. 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