{"id":367055,"date":"2026-10-29T06:00:00","date_gmt":"2026-10-29T05:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/?p=367055"},"modified":"2026-10-29T02:46:38","modified_gmt":"2026-10-29T01:46:38","slug":"faire-de-leuro-une-monnaie-geopolitique","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2026\/10\/29\/faire-de-leuro-une-monnaie-geopolitique\/","title":{"rendered":"Faire de l’euro une monnaie g\u00e9opolitique"},"content":{"rendered":"\n

Testez\u00a0<\/em>le Grand Continent. Les id\u00e9es et les analyses qu\u2019on ne trouve nulle part. Mais que vous verrez bient\u00f4t partout. Dans votre bo\u00eete mail\u00a0\u00e0 partir de 8 euros par mois<\/a><\/em><\/p>\n\n\n\n

J\u2019ai commenc\u00e9 ma carri\u00e8re en tant que jeune \u00e9conomiste form\u00e9 dans une tradition plut\u00f4t classique. Ma th\u00e8se de doctorat, par exemple, portait sur la politique budg\u00e9taire et les \u00e9carts de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat au sein du m\u00e9canisme de change europ\u00e9en, et je me consacre depuis lors, tant sur le plan intellectuel que professionnel, \u00e0 l\u2019int\u00e9gration \u00e9conomique et mon\u00e9taire de l\u2019Europe <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n

En 1995, j\u2019ai rejoint pour la premi\u00e8re fois la Banque centrale n\u00e9erlandaise (DNB) afin de contribuer \u00e0 la pr\u00e9paration de l\u2019adoption prochaine de l\u2019euro. Trois ans plus tard, j\u2019ai particip\u00e9 \u00e0 la mise en place du service d\u00e9di\u00e9 \u00e0 la zone euro au Fonds mon\u00e9taire international. \u00c0 mon retour \u00e0 la DNB fin 1999, j\u2019ai consacr\u00e9 la majeure partie de la d\u00e9cennie suivante \u00e0 la r\u00e9glementation financi\u00e8re.<\/p>\n\n\n\n

La crise financi\u00e8re mondiale de 2008-2009 m\u2019a fait passer du statut de r\u00e9gulateur financier consciencieux \u00e0 celui de gestionnaire de crise charg\u00e9 de certaines des op\u00e9rations de sauvetage bancaire les plus complexes de ma carri\u00e8re. J\u2019ai ensuite quitt\u00e9 la DNB pour rejoindre le Tr\u00e9sor n\u00e9erlandais, o\u00f9 l\u2019accent n\u2019\u00e9tait plus mis sur la gestion de la crise elle-m\u00eame \u2013 c\u2019est-\u00e0-dire le sauvetage des banques, la cession d\u2019actifs, la recapitalisation des banques et autres mesures similaires \u2013, mais sur la reconstruction de l\u2019architecture institutionnelle susceptible de rendre le syst\u00e8me plus r\u00e9silient afin d\u2019\u00e9viter qu\u2019un tel cataclysme ne se reproduise.<\/p>\n\n\n\n

En 2011, j\u2019ai \u00e9t\u00e9 nomm\u00e9 pr\u00e9sident de la DNB, poste que j\u2019ai eu le privil\u00e8ge d\u2019occuper pendant 14 ans. Au cours de cette p\u00e9riode, j\u2019ai particip\u00e9 \u00e0 plus d\u2019une centaine de r\u00e9unions du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) et travaill\u00e9 avec trois pr\u00e9sidents diff\u00e9rents de la BCE. Parall\u00e8lement, de d\u00e9cembre\u00a02021 jusqu\u2019\u00e0 la fin de mon mandat, j\u2019ai pr\u00e9sid\u00e9 le Conseil de stabilit\u00e9 financi\u00e8re, ce qui m\u2019a offert un point de vue privil\u00e9gi\u00e9 sur les politiques mon\u00e9taires et de stabilit\u00e9 financi\u00e8re mondiales et m\u2019a permis de jouer un r\u00f4le dans la coordination internationale des politiques au-del\u00e0 du cadre europ\u00e9en.<\/p>\n\n\n\n

Mon d\u00e9part du Conseil des gouverneurs de la BCE, il y a un peu plus d\u2019un an, m\u2019a donn\u00e9 l\u2019occasion de porter un regard r\u00e9trospectif sur cette p\u00e9riode, d\u2019examiner l\u2019\u00e9volution des politiques et de voir comment mes opinions ont \u00e9t\u00e9 mises \u00e0 l\u2019\u00e9preuve et affin\u00e9es par les \u00e9v\u00e9nements. Dans cette note d\u2019orientation, je reviens sur ce parcours intellectuel men\u00e9 au cours de ces 14 ann\u00e9es \u00e0 travers trois th\u00e8mes \u00e9troitement li\u00e9s dans le domaine de la politique mon\u00e9taire : les achats d\u2019actifs et le r\u00f4le de facto de pr\u00eateur en dernier ressort dans une union mon\u00e9taire fragment\u00e9e ; la politique budg\u00e9taire et la question de l\u2019emprunt commun europ\u00e9en ; et le r\u00f4le international de l\u2019euro dans un ordre g\u00e9opolitique en mutation.<\/p>\n\n\n\n

Je pense que l\u2019\u00e9volution de ma r\u00e9flexion sur ces questions refl\u00e8te, \u00e0 bien des \u00e9gards, l\u2019\u00e9volution de l\u2019union mon\u00e9taire et de son architecture. Je continue de croire que l\u2019int\u00e9gration sui generis<\/em> de l\u2019Europe pose des d\u00e9fis uniques \u00e0 la politique \u00e9conomique et \u00e0 la politique mon\u00e9taire, conf\u00e8re une responsabilit\u00e9 particuli\u00e8re aux banquiers centraux et exige que la politique de la BCE soit encadr\u00e9e par des lois, soumise \u00e0 des conditions et ancr\u00e9e dans le mandat de stabilit\u00e9 des prix. Mais l\u2019int\u00e9gration europ\u00e9enne exige \u00e9galement du pragmatisme pour actualiser ce cadre d\u2019action afin de pr\u00e9server ses principes fondateurs.<\/p>\n\n\n\n

Les achats d’actifs et la fonction de pr\u00eateur en dernier ressort dans une union mon\u00e9taire fragment\u00e9e<\/h2>\n\n\n\n

Le scepticisme \u00e0 l’\u00e9gard des outils non conventionnels<\/h3>\n\n\n\n

Lorsque j\u2019ai pris mes fonctions \u00e0 l\u2019\u00e9t\u00e9 2011, la BCE faisait face aux premi\u00e8res secousses de ce qui allait devenir une v\u00e9ritable crise de la dette souveraine et du secteur bancaire. Le cadre conceptuel que j\u2019ai apport\u00e9 \u00e0 Francfort s\u2019inscrivait dans une conception traditionnelle du r\u00f4le de la banque centrale : la stabilit\u00e9 des prix devait \u00eatre assur\u00e9e par le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, les mesures non conventionnelles \u00e9tant r\u00e9serv\u00e9es aux v\u00e9ritables situations d\u2019urgence, telles que la crise financi\u00e8re mondiale de 2008-2009. Au d\u00e9part, je comptais parmi les voix les plus sceptiques au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE quant \u00e0 l\u2019ampleur de l\u2019assouplissement mon\u00e9taire et des achats d\u2019actifs. <\/p>\n\n\n\n

Ce scepticisme refl\u00e9tait ma formation \u00e9conomique, et non une rigidit\u00e9 id\u00e9ologique. Il reposait sur de r\u00e9elles pr\u00e9occupations concernant l\u2019efficacit\u00e9 et les effets secondaires des outils non conventionnels. \u00c0 mesure que de nouvelles donn\u00e9es apparaissaient et que la situation de notre union mon\u00e9taire \u00e9voluait, je n\u2019ai toutefois cess\u00e9 de r\u00e9examiner ces convictions. M\u00eame si j\u2019avais \u00e9t\u00e9 plut\u00f4t r\u00e9serv\u00e9 quant \u00e0 l\u2019efficacit\u00e9 du programme pour les march\u00e9s de titres (SMP) convenu sous la pr\u00e9sidence de Jean-Claude Trichet, par exemple, j\u2019ai approuv\u00e9 l\u2019annonce des op\u00e9rations mon\u00e9taires sur titres (OMT) faite par Mario Draghi \u00e0 l\u2019\u00e9t\u00e9 2012.<\/p>\n\n\n\n

Mais tout en reconnaissant l\u2019efficacit\u00e9 des achats d\u2019actifs pour r\u00e9tablir la transmission de la politique mon\u00e9taire, j\u2019\u00e9tais plus sceptique quant \u00e0 la capacit\u00e9 de notre programme d\u2019assouplissement quantitatif (QE) \u00e0 ramener l\u2019inflation \u00e0 son objectif. L\u00e0 encore, mon point de vue a \u00e9volu\u00e9. Les donn\u00e9es r\u00e9centes sur les effets de l\u2019assouplissement quantitatif ont fourni d\u2019importants enseignements, tant aux partisans qu\u2019aux sceptiques. Les achats d\u2019actifs font partie int\u00e9grante de la panoplie d\u2019outils de politique mon\u00e9taire ; ils contribuent \u00e0 fa\u00e7onner l\u2019ensemble de la structure des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat (dans le temps et entre les classes d\u2019actifs) afin de maximiser l\u2019effet de la politique mon\u00e9taire lorsque le taux directeur \u00e0 court terme atteint sa borne inf\u00e9rieure effective.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Cela dit, je pense que l\u2019efficacit\u00e9 de l\u2019assouplissement quantitatif d\u00e9pend \u00e0 la fois du contexte \u00e9conomique et de l\u2019orientation de la politique budg\u00e9taire. Dans un pi\u00e8ge de liquidit\u00e9 o\u00f9 la politique mon\u00e9taire perd une grande partie de son pouvoir, les multiplicateurs budg\u00e9taires atteignent g\u00e9n\u00e9ralement leur maximum. Si la zone euro venait \u00e0 se retrouver \u00e0 nouveau dans une telle situation, je serais donc un fervent d\u00e9fenseur d\u2019une coordination \u00e0 l\u2019\u00e9chelle de la zone euro visant une orientation budg\u00e9taire agr\u00e9g\u00e9e appropri\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

La BCE en tant que pr\u00eateur en dernier ressort<\/h3>\n\n\n\n

Le tournant d\u00e9cisif dans ma r\u00e9flexion s\u2019est produit en 2012, lorsque la fragmentation des march\u00e9s obligataires souverains a menac\u00e9 l\u2019int\u00e9grit\u00e9 m\u00eame de l\u2019union mon\u00e9taire. Les \u00e9carts de rendement sur la dette italienne et espagnole ont grimp\u00e9 en fl\u00e8che pour atteindre des niveaux insoutenables, rompant ainsi l\u2019homog\u00e9n\u00e9it\u00e9 de la transmission mon\u00e9taire qui constitue une condition pr\u00e9alable \u00e0 l\u2019efficacit\u00e9 de la politique mon\u00e9taire unique. \u00c0 partir de 2011, la crise de l\u2019euro n\u2019\u00e9tait plus simplement une crise de la dette souveraine ou une crise bancaire comme en Irlande ou en Espagne. \u00c0 mesure que la contagion se propageait, il est devenu \u00e9vident que les march\u00e9s doutaient de l\u2019int\u00e9grit\u00e9 politique de l\u2019union mon\u00e9taire et du caract\u00e8re irr\u00e9versible de l\u2019euro, et par l\u00e0 m\u00eame de l\u2019unicit\u00e9 de la monnaie dans la zone euro. L\u2019\u00e9mergence du risque de convertibilit\u00e9 et la rupture de la transmission de notre politique mon\u00e9taire qui en a d\u00e9coul\u00e9 ont clairement montr\u00e9 que notre cadre analytique et notre panoplie d\u2019instruments devaient faire un bond en avant. <\/p>\n\n\n\n

En tant que banquier central au sein d\u2019une union \u00e9conomique et mon\u00e9taire incompl\u00e8te, j\u2019ai fini par accepter que l\u2019homog\u00e9n\u00e9it\u00e9 de la transmission mon\u00e9taire ne puisse \u00eatre dissoci\u00e9e d\u2019une forme ou d\u2019une autre de r\u00f4le de pr\u00eateur en dernier ressort. C\u2019est pourquoi j\u2019ai publiquement soutenu le programme OMT en 2012, une position qui n\u2019a pas toujours \u00e9t\u00e9 comprise dans les milieux d\u2019Europe du Nord. Mon soutien \u00e9tait toutefois conditionnel : les OMT devaient \u00eatre soumises \u00e0 des conditions budg\u00e9taires et structurelles strictes. J\u2019avais rapidement reconnu la port\u00e9e des propos tenus par Mario Draghi \u00e0 Londres en juillet 2012 et, moyennant la mise en place de garde-fous appropri\u00e9s, j\u2019y adh\u00e9rais pleinement. Les OMT n\u2019ont en r\u00e9alit\u00e9 jamais \u00e9t\u00e9 activ\u00e9es, mais elles ont durablement red\u00e9fini la perception qu\u2019avaient les march\u00e9s de la capacit\u00e9 de soutien de la BCE, ce qui offre une illustration exemplaire de la mani\u00e8re dont la cr\u00e9dibilit\u00e9 d\u2019une banque centrale peut op\u00e9rer par la dissuasion plut\u00f4t que par l\u2019intervention.<\/p>\n\n\n\n

En janvier\u00a02025 <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>, j\u2019ai qualifi\u00e9 les OMT de \u00ab bond en avant \u00bb car c\u2019est \u00e0 ce moment-l\u00e0 que la BCE s\u2019est engag\u00e9e \u00e0 proc\u00e9der \u00e0 des achats d\u2019actifs potentiellement illimit\u00e9s si n\u00e9cessaire, \u00e9liminant ainsi le risque de red\u00e9nomination et agissant de facto en tant que pr\u00eateur en dernier ressort. Cela a r\u00e9v\u00e9l\u00e9 ce que je consid\u00e8re d\u00e9sormais comme une v\u00e9rit\u00e9 fondamentale concernant l\u2019architecture de la zone euro : une union mon\u00e9taire dont les politiques budg\u00e9taires, les march\u00e9s de la dette et les syst\u00e8mes bancaires sont fragment\u00e9s au niveau national ne peut fonctionner sans une forme de filet de s\u00e9curit\u00e9 fourni par la banque centrale, aussi conditionnelle soit-elle.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

De l\u2019APP au PEPP<\/h3>\n\n\n\n

En 2015, la BCE a lanc\u00e9 son premier programme d\u2019assouplissement quantitatif visant directement \u00e0 rendre la politique mon\u00e9taire plus accommodante et \u00e0 stimuler l\u2019inflation. Le lancement de ce programme d\u2019achat d\u2019actifs (APP) m\u2019a plac\u00e9 dans une situation de tension plus manifeste avec la majorit\u00e9 de mes coll\u00e8gues au sein du Conseil des gouverneurs. Bien que j\u2019aie pleinement admis la n\u00e9cessit\u00e9 de mesures non conventionnelles pour ancrer les anticipations dans le contexte d\u00e9flationniste du milieu des ann\u00e9es 2010, j\u2019ai constamment insist\u00e9 pour que la mise en \u0153uvre du programme soit rigoureuse, notamment en \u00e9tablissant des crit\u00e8res clairs tant pour son extension que pour sa normalisation ult\u00e9rieure, car je continuais \u00e0 \u00e9mettre des r\u00e9serves quant \u00e0 son efficacit\u00e9 ultime pour ramener l\u2019inflation \u00e0 un niveau inf\u00e9rieur \u00e0, mais proche de, 2 %.<\/p>\n\n\n\n

Au fil du temps, j\u2019en suis venu \u00e0 consid\u00e9rer l\u2019assouplissement quantitatif comme un moyen de t\u00e9moigner de notre attachement \u00e0 notre objectif et comme une extension de la politique conventionnelle de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme \u00e0 l\u2019ensemble de la courbe et de la structure des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. En r\u00e9duisant les primes de terme et de risque \u00e0 travers les classes d\u2019actifs et en abaissant les co\u00fbts d\u2019emprunt \u00e0 long terme, les achats d\u2019actifs ont apport\u00e9 un soutien substantiel lorsque la partie courte de la courbe avait atteint sa borne inf\u00e9rieure effective. Ce canal \u00e9tait le plus efficace lorsqu\u2019il existait encore une marge de man\u0153uvre substantielle pour que les taux \u00e0 long terme baissent. \u00c0 mesure que la courbe des taux s\u2019aplatissait progressivement, cependant, l\u2019efficacit\u00e9 marginale des achats suppl\u00e9mentaires a diminu\u00e9, tandis que les effets secondaires et les difficult\u00e9s li\u00e9es \u00e0 une \u00e9ventuelle sortie s\u2019accumulaient au fil du temps. Dans ce contexte, la politique mon\u00e9taire sans soutien budg\u00e9taire perd une grande partie de son efficacit\u00e9 <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n

Avec le recul, je pense que la BCE a, dans l\u2019ensemble, \u00e9t\u00e9 trop lente \u00e0 mettre en place l\u2019assouplissement quantitatif en 2014, et j\u2019assume ma part de responsabilit\u00e9 \u00e0 cet \u00e9gard. Mais je pense \u00e9galement qu\u2019elle a probablement poursuivi l\u2019assouplissement quantitatif trop longtemps et d\u2019une mani\u00e8re qui aurait pu \u00eatre plus cibl\u00e9e. La le\u00e7on que je tire de cette exp\u00e9rience est qu\u2019il vaut sans doute mieux lancer l\u2019assouplissement quantitatif plus t\u00f4t et de mani\u00e8re plus vigoureuse que nous ne l\u2019avons fait, mais aussi faire preuve de plus de souplesse et y mettre fin plus t\u00f4t. Apr\u00e8s tout, une approche consistant \u00e0 frapper fort d\u2019embl\u00e9e maximisera probablement l\u2019effet d\u2019annonce sur les anticipations d\u2019inflation, tandis que des achats progressifs auront peu de chances d\u2019entra\u00eener un changement plus structurel du taux d\u2019inflation sous-jacent.<\/p>\n\n\n\n

La pand\u00e9mie a permis de mettre cette nouvelle doctrine \u00e0 l\u2019\u00e9preuve. Le programme d\u2019achats d\u2019urgence face \u00e0 la pand\u00e9mie (PEPP), lanc\u00e9 en mars 2020, s\u2019est affranchi de la contrainte li\u00e9e \u00e0 la cl\u00e9 de r\u00e9partition du capital qui r\u00e9gissait les pr\u00e9c\u00e9dents achats d\u2019actifs, en autorisant explicitement une plus grande flexibilit\u00e9 entre les diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs et pays afin d\u2019\u00e9viter une fragmentation des conditions financi\u00e8res lors d\u2019un choc sym\u00e9trique. J\u2019ai soutenu le PEPP sans r\u00e9serve, conscient que l\u2019urgence sanitaire avait entra\u00een\u00e9 une destruction de la demande sans pr\u00e9c\u00e9dent qui justifiait une r\u00e9ponse budg\u00e9taire et mon\u00e9taire tout aussi in\u00e9dite. La conception du PEPP (flexible, de grande envergure et clairement temporaire) correspondait \u00e9galement \u00e0 ma pr\u00e9f\u00e9rence pour des instruments dont la port\u00e9e \u00e9tait flexible, mais dont la dur\u00e9e \u00e9tait explicitement limit\u00e9e. Au fil du temps, nous avons pu mener les achats dans le cadre du PEPP de mani\u00e8re plus efficace. Nous nous sommes attach\u00e9s \u00e0 pr\u00e9server des conditions de financement favorables, plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 acheter un montant pr\u00e9d\u00e9fini d\u2019obligations. Nous avons ainsi pu acheter moins lorsque les conditions \u00e9taient favorables, et acheter plus lorsque les conditions l\u2019exigeaient. Je pense que c\u2019est l\u2019un des moyens par lesquels nous pouvons garantir la proportionnalit\u00e9 des programmes d\u2019achat.<\/p>\n\n\n\n

Lors d\u2019une intervention \u00e0 la London School of Economics<\/em> d\u00e9but 2026, apr\u00e8s avoir quitt\u00e9 mes fonctions <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>, j\u2019ai clairement distingu\u00e9, dans ma r\u00e9trospective sur l\u2019exp\u00e9rience de l\u2019assouplissement quantitatif les achats d\u2019actifs<\/p>\n\n\n\n