{"id":367007,"date":"2026-10-28T17:41:33","date_gmt":"2026-10-28T16:41:33","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/?p=367007"},"modified":"2026-10-28T18:39:08","modified_gmt":"2026-10-28T17:39:08","slug":"pour-realiser-le-rapport-draghi-la-bce-doit-elle-effacer-3-000-milliards-de-dette","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2026\/10\/28\/pour-realiser-le-rapport-draghi-la-bce-doit-elle-effacer-3-000-milliards-de-dette\/","title":{"rendered":"Pour r\u00e9aliser le rapport Draghi, la BCE doit-elle effacer 3 000 milliards de dette ?"},"content":{"rendered":"\n

Testez <\/em>le Grand Continent. Les id\u00e9es et les analyses qu\u2019on ne trouve nulle part. Mais que vous verrez bient\u00f4t partout. Dans votre bo\u00eete mail \u00e0 partir de 8 euros par mois<\/a><\/em><\/p>\n\n\n\n

En France, le d\u00e9bat sur la dette s\u2019est rouvert avec fracas depuis l\u2019\u00e9t\u00e9, lorsque Jean-Luc M\u00e9lenchon et son parti LFI ont repris dans leur programme la proposition d\u2019annuler la part de dette publique fran\u00e7aise d\u00e9tenue par l\u2019Eurosyst\u00e8me via la Banque de France. Les conservateurs de tout bord en disent tout le mal qu\u2019ils en pensent. Cette proposition, dont personne parmi ses partisans n\u2019a la na\u00efvet\u00e9 de penser qu\u2019elle r\u00e9soudrait \u00e0 elle seule l\u2019\u00e9pineuse \u00e9quation des finances publiques de la France, a n\u00e9anmoins plusieurs m\u00e9rites qu\u2019il vaut la peine d\u2019expliciter. Nul besoin d\u2019\u00eatre en sympathie avec LFI pour comprendre qu\u2019il s\u2019agit d\u2019un puissant outil conceptuel pour interroger et repenser le cadre des finances publiques et celui des banques centrales.<\/p>\n\n\n\n

Sortir de l\u2019\u00e9chelle nationale pour saisir le probl\u00e8me de la dette publique<\/h2>\n\n\n\n

Cette voie invite \u00e0 questionner le mode de financement des \u00c9tats et la soutenabilit\u00e9 de leur dette contract\u00e9e sur les march\u00e9s financiers. Sont ainsi mis en lumi\u00e8re les facteurs clefs qui l\u2019influencent, comme la devise dans laquelle la dette est \u00e9mise. De fait, l\u2019euro n\u2019est pas le dollar, les 21 \u00c9tats de la zone euro \u00e9mettent chacun leur propre dette, tandis qu\u2019aux \u00c9tats-Unis la dette souveraine est \u00e9mise par le seul \u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral. Il faut aussi prendre en compte la profondeur du march\u00e9 o\u00f9 la dette est n\u00e9goci\u00e9e, ou encore, ses d\u00e9tenteurs parmi lesquels la Banque centrale. La Banque centrale europ\u00e9enne ne d\u00e9tient pas la m\u00eame part que la Banque centrale du Japon, par exemple. Cela invite ainsi \u00e0 examiner ces param\u00e8tres, non pas en se restreignant au cas fran\u00e7ais, mais dans une perspective europ\u00e9enne et internationale.<\/p>\n\n\n\n

La proposition d\u2019annulation n\u2019est en outre pas une fin en soi, elle vaut surtout par l\u2019\u00e9ventail d\u2019options mon\u00e9taires dont elle fait partie et qu\u2019elle invite \u00e0 ouvrir. D\u2019une mani\u00e8re ou d\u2019une autre, les banques centrales du monde entier entreront dans l\u2019\u00e9quation des finances publiques. Plusieurs options se posent \u00e0 elles. Certaines reprendront les op\u00e9rations d\u2019achat de titres publics qu\u2019elles avaient conduites \u00e0 la suite des crises financi\u00e8res et sanitaires. La plupart le font d\u00e9j\u00e0 comme la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine ou la Banque du Japon (BoJ) ; mais ce n\u2019est pas le cas par exemple de la BCE ou de la Banque d\u2019Angleterre. D\u2019autres banques centrales choisiront de sanctuariser ou d\u2019abandonner les cr\u00e9ances qu\u2019elles d\u00e9tiennent encore sur les \u00c9tats. Ou encore, certaines opteront pour l\u2019\u00e9largissement de leur bo\u00eete \u00e0 outils, allant peut-\u00eatre jusqu\u2019\u00e0 \u00e9mettre des subventions mon\u00e9taires pour ouvrir une source p\u00e9renne de financement des investissements, que ni le march\u00e9 ni l\u2019\u00c9tat ne couvrent. Aux grands maux les grands rem\u00e8des, \u00e0 ceci pr\u00e8s que ni les \u00c9tats ni la soci\u00e9t\u00e9 civile n\u2019ont la main sur cet \u00e9ventail d\u2019options. Ces divers sc\u00e9narios interrogent donc le pouvoir des banques centrales, celui de la monnaie qu\u2019elles cr\u00e9ent \u00e0 partir de rien et que leur gouvernance n\u2019aide gu\u00e8re \u00e0 mettre au service du bien commun.<\/p>\n\n\n\n

P\u00e9dagogie de la dette : la banque centrale, un cr\u00e9ancier singulier<\/h2>\n\n\n\n

Le premier m\u00e9rite de la proposition d\u2019annulation est d\u2019ordre p\u00e9dagogique. Elle oblige en amont \u00e0 r\u00e9pondre \u00e0 des questions trop souvent tenues \u00e0 l’\u00e9cart du d\u00e9bat d\u00e9mocratique \u2013\u00a0\u00e0 savoir, celle du financement des \u00c9tats, et du choix des march\u00e9s plut\u00f4t que de leur banque centrale respective comme source de financement. Cela am\u00e8ne aussi \u00e0 s\u2019interroger sur l\u2019utilit\u00e9 de la dette publique\u00a0\u2013\u00a0permet-elle d\u2019investir ou de rembourser la dette pass\u00e9e ? \u2013, et qui en est le d\u00e9tenteur. Ou encore, celle de la gestion des cr\u00e9ances\u00a0en fonction des acteurs\u00a0\u2013\u00a0les banques centrales g\u00e8rent-elles leurs cr\u00e9ances comme le feraient des investisseurs priv\u00e9s ?<\/p>\n\n\n\n

C\u2019est sur les march\u00e9s financiers que les \u00c9tats financent leurs d\u00e9ficits. Ce que l\u2019on appelle la dette souveraine correspond \u00e0 l\u2019encours cumul\u00e9 des emprunts effectu\u00e9s pour financer les d\u00e9ficits publics. En Europe, c\u2019est en 1993 avec la ratification du trait\u00e9 de Maastricht qu\u2019a \u00e9t\u00e9 ent\u00e9rin\u00e9e l\u2019interdiction d\u2019un financement mon\u00e9taire des \u00c9tats par les banques centrales, au motif que celui-ci les rendrait dispendieux et induirait un risque inflationniste. D\u00e8s lors, ils se financent en \u00e9mettant des titres de dette que les investisseurs ach\u00e8tent en pesant le risque et le rendement que ceux-ci leur font courir dans leur portefeuille. Ces derniers acceptent qu\u2019un titre de dette publique rapporte peu, s\u2019il leur appara\u00eet suffisamment s\u00fbr. Et dans le cas contraire, ils exigent un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus \u00e9lev\u00e9. Les \u00c9tats \u00e9metteurs sont not\u00e9s comme le sont les entreprises, et veillent en permanence \u00e0 rendre leur \u00ab dette \u00bb attractive du point de vue des march\u00e9s, ce qui implique de mener des politiques que les investisseurs appr\u00e9cient. La politique budg\u00e9taire des \u00c9tats et les d\u00e9penses qui en r\u00e9sultent sont ainsi soumises \u00e0 la pression des march\u00e9s.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Les \u00c9tats \u00ab roulent leur dette \u00bb, ce qui signifie qu\u2019ils remboursent leurs anciens emprunts avec de nouveaux emprunts. Comme le march\u00e9 n\u2019est pas un puits sans fond : plus la dette \u00e0 rouler est grosse, plus les nouveaux emprunts servent \u00e0 rembourser en grande part les emprunts accumul\u00e9s, plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 investir dans l\u2019avenir. D\u2019ordinaire, les acheteurs de titres de dette souveraine sont surtout des banques, et leurs m\u00e9nages \u00e9pargnants, des assureurs, des fonds ou des g\u00e9rants d\u2019actifs. Cependant, dans le cadre des mesures prises pour g\u00e9rer les crises \u2013 celle financi\u00e8re de 2007-2008, puis celle sanitaire de 2020-2021 \u2013, les banques centrales ont achet\u00e9 massivement des titres de dette publique. Elles sont ainsi devenues cr\u00e9anci\u00e8res des \u00c9tats. Les banques centrales de l\u2019Eurosyst\u00e8me ont d\u00e9tenu jusqu\u2019au tiers environ de l\u2019encours des dettes. On observe un pic en 2022, puis, une baisse progressive \u00e0 partir de 2023, jusqu\u2019au quart, environ <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Elles se sont bien gard\u00e9es de pr\u00e9senter ces op\u00e9rations comme une aide aux \u00c9tats \u2013\u00a0l\u2019article 123 du Trait\u00e9 sur le fonctionnement de l\u2019Union europ\u00e9enne (TFUE) oblige. Ces op\u00e9rations ont toutefois permis de faire baisser les taux des emprunts souverains, \u00e0 un niveau proche de z\u00e9ro voire n\u00e9gatif, pendant la crise sanitaire. Les \u00c9tats n\u2019en ont malheureusement gu\u00e8re profit\u00e9 pour investir\u00a0\u2013\u00a0dans la transition \u00e9cologique, notamment.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Cependant, la banque centrale n’est pas un cr\u00e9ancier ordinaire, elle est du genre patient et pragmatique. Elle conserve ses titres longtemps, souvent jusqu\u2019\u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance. Elle ne les revend pas \u00e0 la moindre incertitude, au contraire puisqu\u2019elle est la gardienne de la stabilit\u00e9 mon\u00e9taire et financi\u00e8re. La dette \u00e0 l\u2019actif d\u2019une banque centrale est de ce fait \u00e0 l\u2019abri. Il en r\u00e9sulte un effet d\u2019immunit\u00e9 sur la charge d\u2019int\u00e9r\u00eat, qui augmente d\u2019autant moins avec le niveau de la dette, que la part d\u00e9tenue par la banque centrale est grande. <\/p>\n\n\n\n

Si la dette japonaise a pu atteindre jusqu\u2019\u00e0 250 % du PIB sans que sa soutenabilit\u00e9 soit mise en doute, c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment parce que la BoJ d\u00e9tenait plus de la moiti\u00e9 de l\u2019encours de dette publique (jusqu\u2019\u00e0 53 % en 2023). Gr\u00e2ce \u00e0 cette part \u00e9lev\u00e9e, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sur le march\u00e9 de la dette japonaise est rest\u00e9 longtemps insensible \u00e0 l\u2019augmentation de la dette <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment quand la BoJ a commenc\u00e9 \u00e0 r\u00e9duire ses achats d\u2019obligations d\u2019\u00c9tat \u00e0 partir d\u2019ao\u00fbt 2024 (sa part dans la d\u00e9tention de la dette refluant en dessous de 50 %), que la hausse des taux souverains japonais s\u2019est amorc\u00e9e. En deux ans, le Japon est ainsi pass\u00e9 de d\u00e9cennies de taux quasi nuls \u00e0 des niveaux de taux longs in\u00e9dits depuis le milieu des ann\u00e9es 1990. En septembre 2026, le taux \u00e0 10 ans a atteint 3,06 % \u2013\u00a0du jamais vu depuis 1996 \u2013 et celui \u00e0 30 ans, 4,12 %. Sous la pression de cette remont\u00e9e des taux longs et pour \u00e9viter de nourrir la d\u00e9fiance des march\u00e9s, la BoJ a annonc\u00e9 en juin 2026 suspendre la r\u00e9duction de ses achats \u00e0 partir d\u2019avril 2027, en les stabilisant autour de 2 000 milliards de yens par mois. Cela n\u2019a toutefois pas permis de contenir aussit\u00f4t la hausse des taux longs. Il faut attendre. Ce totem d’immunit\u00e9 que constituait la forte d\u00e9tention de la BoJ pour la soutenabilit\u00e9 de la dette, mettra vraisemblablement du temps \u00e0 se reconstituer.<\/p>\n\n\n\n

Du c\u00f4t\u00e9 des \u00c9tats-Unis, le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a \u00e9galement p\u00e2ti du fait que les banques centrales \u00e9trang\u00e8res ne d\u00e9tiennent plus qu’environ 23 % de la dette am\u00e9ricaine, contre plus de 34 % au milieu des ann\u00e9es 2010. Cette \u00e9rosion, refl\u00e9tant surtout les choix des banques centrales chinoise, russe et japonaise, les rend plus sensibles \u00e0 la hausse de l\u2019encours de la dette, et contribue donc \u00e0 la remont\u00e9e des taux longs \u2013\u00a05,24 % en septembre 2026, son plus haut taux depuis 2007.<\/p>\n\n\n\n

La proposition d\u2019annulation\u00a0\u2013\u00a0qui, il faut le rappeler, ne porte que sur la part des dettes publiques d\u00e9tenue par les banques centrales de l\u2019Eurosyst\u00e8me\u00a0\u2013, puise donc son bien-fond\u00e9 dans le statut particulier de la banque centrale en tant que cr\u00e9ancier et institution publique. Elle n\u2019a pas la contrainte budg\u00e9taire d\u2019un cr\u00e9ancier ordinaire : c\u2019est en cr\u00e9ant de la monnaie centrale qu\u2019elle finance ses achats. Et m\u00eame lorsque l\u2019\u00c9tat est son actionnaire, comptablement et institutionnellement, la banque centrale s\u2019en distingue puisqu\u2019elle appartient au secteur des soci\u00e9t\u00e9s financi\u00e8res, et non \u00e0 celui des administrations publiques. Ajoutons aussi qu\u2019il n\u2019y a pas de compte consolid\u00e9 entre \u00c9tat et banque centrale. Rien n\u2019oblige donc l\u2019\u00c9tat \u00e0 renflouer la banque centrale en cas de pertes (sauf disposition l\u00e9gale explicite), car celle-ci peut fonctionner avec des fonds propres n\u00e9gatifs.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Ces dispositions rendent possible, techniquement au moins, l\u2019annulation de tout ou partie des cr\u00e9ances que les banques centrales de l\u2019Eurosyst\u00e8me d\u00e9tiennent sur les \u00c9tats de la zone euro. La perte en r\u00e9sultant ne les emp\u00eacherait pas de fonctionner et n\u2019obligerait en rien \u00e0 les recapitaliser. Certes, les \u00c9tats actionnaires ne percevraient plus de dividendes s\u2019il n\u2019y avait plus de b\u00e9n\u00e9fices, mais cette situation existe d\u00e9j\u00e0 puisque les banques centrales ont essuy\u00e9 des pertes \u00e0 leurs bilans ces derni\u00e8res ann\u00e9es <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span>. \u00c9galement, le manque \u00e0 gagner serait moindre pour les \u00c9tats puisqu\u2019ils n\u2019auraient plus \u00e0 payer les int\u00e9r\u00eats sur les dettes annul\u00e9es. Et surtout, les sommes annul\u00e9es permettraient aux \u00c9tats de la zone euro de r\u00e9emprunter l\u2019\u00e9quivalent pour investir dans la transition \u00e9cologique et la r\u00e9duction des d\u00e9pendances strat\u00e9giques (\u00e9nergies renouvelables, num\u00e9rique, d\u00e9fense, \u2026). \u00c9tendue \u00e0 l\u2019ensemble de la zone euro, l\u2019op\u00e9ration porterait sur des sommes de l\u2019ordre repr\u00e9sente de 3\u00a0000 milliards d\u2019euros, de quoi planifier au moins six ans d\u2019investissements publics pour combler le manque mis en \u00e9vidence dans le rapport Draghi<\/a>. Le manque d\u2019investissement y est chiffr\u00e9 \u00e0 environ 5 % du PIB, dont une moiti\u00e9 seulement est suffisamment rentable pour \u00eatre financ\u00e9e par le secteur priv\u00e9.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

G\u00e9rer la dette et investir : deux questions jointes<\/h2>\n\n\n\n

C\u2019est l\u00e0 qu\u2019appara\u00eet un deuxi\u00e8me m\u00e9rite de la proposition d\u2019annulation, dans l\u2019articulation de deux questions souvent disjointes : la gestion de la dette et le financement des investissements que la transformation \u00e9cologique et strat\u00e9gique exige. Ce dernier enjeu se pose aussi bien en France que chez ses partenaires europ\u00e9ens, et plus encore, partout o\u00f9 la pression sur les finances publiques est aussi grande que sur les besoins d\u2019investissement. La proposition d\u2019annulation ne vise pas \u00e0 offrir un outil de stabilisation budg\u00e9taire \u2013 elle n\u2019y suffirait \u00e9videmment pas \u2013, mais \u00e0 amorcer la pompe des investissements dont l\u2019Europe a besoin. <\/p>\n\n\n\n

Plut\u00f4t que d\u2019aller chercher des qualificatifs indignes dans le registre de l\u2019inanit\u00e9 (\u00ab c\u2019est illusoire \u00bb, \u00ab \u00e7a n\u2019a pas de sens \u00bb, c\u2019est stupide \u00bb, \u00ab irresponsable \u00bb) ou des contre-arguments infond\u00e9s, les d\u00e9tracteurs de la proposition pourraient plus justement pointer le caract\u00e8re exceptionnel et non p\u00e9renne de la proposition. Car ce n\u2019est pas la panique des march\u00e9s qui est \u00e0 craindre, dans la mesure o\u00f9 les cr\u00e9anciers priv\u00e9s ne seraient pas concern\u00e9s. Ni un risque d\u2019inflation, puisque l\u2019abandon de cr\u00e9ance ne cr\u00e9e pas de monnaie, elle \u00e9vite une destruction mon\u00e9taire\u00a0\u2013\u00a0la nuance\u00a0est grande. Et m\u00eame en cas de cr\u00e9ation mon\u00e9taire, le lien empirique entre la quantit\u00e9 de monnaie centrale (\u00ab base mon\u00e9taire \u00bb) et l\u2019inflation n\u2019a absolument rien de m\u00e9canique. Quant \u00e0 l\u2019argument plus subtil du manque de ressources qui en r\u00e9sulterait pour la banque centrale et l\u2019emp\u00eacherait de r\u00e9mun\u00e9rer les r\u00e9serves des banques\u00a0\u2013\u00a0ce qui dit-on nuirait au pilotage de la politique mon\u00e9taire\u00a0\u2013, il est tout aussi mal fond\u00e9. Cette justification perd de vue en effet que ce n\u2019est pas \u00e0 partir des ressources pr\u00e9alables que la banque centrale r\u00e9mun\u00e8re les r\u00e9serves des banques, mais en cr\u00e9ant de la monnaie centrale. Et cela repr\u00e9senterait une cr\u00e9ation de monnaie centrale sans cr\u00e9ance exigible en contrepartie ; autrement dit, il s\u2019agit d\u2019une subvention mon\u00e9taire qui ne dit pas son nom <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Enfin, dernier point concernant la l\u00e9galit\u00e9, d\u00e8s lors que la banque centrale jugerait l\u2019op\u00e9ration utile et conforme \u00e0 ses missions de stabilit\u00e9 mon\u00e9taire et financi\u00e8re, rien ne l\u2019emp\u00eacherait, selon les d\u00e9fenseurs de la proposition, de renoncer \u00e0 sa cr\u00e9ance. Cette lecture est toutefois rejet\u00e9e par les institutions concern\u00e9es : la pr\u00e9sidente de la BCE, Christine Lagarde, a jug\u00e9 qu\u2019une telle annulation violerait l\u2019article 123 du TFUE, et le gouverneur de la Banque de France l\u2019a qualifi\u00e9e d\u2019ill\u00e9gale.<\/p>\n\n\n\n

La proposition d\u2019annulation n’est pas une panac\u00e9e pour autant, mais son point faible ne r\u00e9side pas dans ces contre-arguments qui nuisent \u00e0 l\u2019esprit d\u2019analyse. Il r\u00e9side ailleurs. D\u2019une part, dans la configuration des niveaux de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, bien diff\u00e9rente de celle de la pand\u00e9mie de 2020-2021. R\u00e9emprunter les sommes annul\u00e9es au niveau actuel des taux souverains \u2013 autour de 4 % pour les \u00c9tats de la zone euro, avec des \u00e9carts importants, jusqu\u2019\u00e0 146 points de base d\u00e9but octobre 2026, entre le taux \u00e0 10 ans de l\u2019OAT fran\u00e7aise et du Bund allemand \u2013 serait assur\u00e9ment plus difficile qu\u2019au niveau plancher qui pr\u00e9valait pour tous pendant la crise sanitaire, moment o\u00f9 cette proposition avait \u00e9t\u00e9 ardemment d\u00e9fendue. Il ne faut cependant pas oublier que c\u2019est \u00e0 ce niveau plus \u00e9lev\u00e9 de taux que les \u00c9tats de la zone euro rouleront leur dette de toute fa\u00e7on. Mieux vaudrait donc emprunter pour investir dans l\u2019avenir gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019op\u00e9ration d\u2019annulation, qu\u2019emprunter pour surtout rembourser la dette pass\u00e9e. <\/p>\n\n\n\n

Mais, si la mesure d\u2019annulation permettrait seulement d\u2019amorcer l\u2019investissement, et pas d\u2019ouvrir une source p\u00e9renne de financement \u2013 c\u2019est peut-\u00eatre l\u00e0 le contre-argument le plus s\u00e9rieux en d\u00e9faveur de cette op\u00e9ration \u2013, celle-ci n\u2019est toutefois pas la seule option mon\u00e9taire possible. Il en existe d\u2019autres avec lesquels elle peut se conjuguer. <\/p>\n\n\n\n

Ouvrir un \u00e9ventail d\u2019options par l\u2019annulation<\/h2>\n\n\n\n

Vient ainsi un troisi\u00e8me m\u00e9rite de la proposition d\u2019annulation, qui ne tient pas tant \u00e0 ce qu\u2019elle vaut par elle-m\u00eame, mais davantage \u00e0 ce qu’elle permet de mettre au jour. Celle-ci ouvre un \u00e9ventail d\u2019options, articulant plus ou moins fortement politique mon\u00e9taire et budg\u00e9taire, pour ainsi mieux financer la transformation \u00e9conomique. <\/p>\n\n\n\n

Le quantitative easing<\/em>, d\u00e9j\u00e0 largement exp\u00e9riment\u00e9 par les banques centrales, se situe au d\u00e9but de cet \u00e9ventail. Les achats de titres de dette publique ont facilit\u00e9 le financement des \u00c9tats, apr\u00e8s la crise financi\u00e8re et pendant la crise sanitaire, en faisant baisser les taux souverains. Ceux-ci pourraient \u00eatre r\u00e9activ\u00e9s dans le cadre de programmes liant des rachats garantis par la banque centrale et des emprunts publics effectu\u00e9s pour investir dans la transition \u00e9cologique et l\u2019autonomie strat\u00e9gique. Les programmes pourraient aussi porter sur des titres priv\u00e9s et pas seulement publics. Point positif \u00e0 souligner : les investissements publics et priv\u00e9s ainsi augmenteraient. Mais cela pr\u00e9sente aussi deux risques : un premier est le creusement des in\u00e9galit\u00e9s, les d\u00e9tenteurs de titres \u00e9tant les principaux b\u00e9n\u00e9ficiaires de ces op\u00e9rations ; et un second, une augmentation de l\u2019instabilit\u00e9 financi\u00e8re, ces op\u00e9rations faisant monter les prix des actifs et contribuant \u00e0 la formation de bulles.<\/p>\n\n\n\n

\u00c0 l\u2019instar de la BoJ, la plupart des banques centrales n\u2019ont pas pu renoncer longtemps \u00e0 leurs programmes d\u2019achat de titres. Depuis d\u00e9cembre 2025, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine a m\u00eame relanc\u00e9 des achats fermes de bons du Tr\u00e9sor \u00e0 moins d\u2019un an (\u00ab Reserve Management Purchases \u00bb) pour aider les banques \u00e0 reconstituer leurs r\u00e9serves de monnaie centrale et d\u00e9tendre le march\u00e9 de la dette am\u00e9ricaine. Le bilan de la Fed est ainsi reparti \u00e0 la hausse d\u00e8s la fin de son resserrement quantitatif, le 1er d\u00e9cembre 2025.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Seules la BCE et la Banque d\u2019Angleterre font exception, elles demeurent dans une phase de r\u00e9duction de leur bilan et ne soutiennent plus le march\u00e9 de la dette par des achats fermes. Mais sans doute pas pour longtemps : sans commande venant des \u00c9tats (les banques centrales \u00e9tant ind\u00e9pendantes) et sans jamais justifier comme telles leurs op\u00e9rations d\u2019achats de titres, les banques centrales y recourront \u00e0 nouveau si la mont\u00e9e des taux souverains se poursuit. Si, jusqu\u2019ici, la relance de telles op\u00e9rations ob\u00e9it \u00e0 une strat\u00e9gie d\u00e9fensive visant \u00e0 contenir les tensions sur le march\u00e9 de la dette, celle-ci pourrait s\u2019inscrire dans une strat\u00e9gie plus offensive de facilitation des investissements publics et priv\u00e9s n\u00e9cessaires \u00e0 la transition \u00e9cologique et \u00e0 l\u2019autonomie strat\u00e9gique.<\/p>\n\n\n\n

D\u2019autres options font \u00e9galement partie de cet \u00e9ventail, comme la mutualisation des dettes publiques via l\u2019\u00e9mission d\u2019Eurobonds, la d\u00e9sindexation des emprunts souverains vis-\u00e0-vis de l’inflation, ou encore, la gestion de la maturit\u00e9 de la dette \u2013 c\u2019est-\u00e0-dire son allongement lorsque les taux longs sont bas). Il faut cependant souligner leurs limites. Celles-ci rendraient certes la dette existante moins co\u00fbteuse \u00e0 porter, mais ne cr\u00e9eraient pas de capacit\u00e9s d’investissement nouvelles.<\/p>\n\n\n\n

Parmi ces options, l’\u00e9mission d’euro-obligations ou \u00ab eurobond \u00bb se heurte encore aux r\u00e9ticences des pays de la zone euro attach\u00e9s \u00e0 la stabilit\u00e9 budg\u00e9taire. L’Allemagne, par exemple,\u00a0\u2013\u00a0qui a r\u00e9form\u00e9 son frein \u00e0 l’endettement en mars 2025 pour financer plusieurs plans d’investissement dans la d\u00e9fense, l’\u00e9nergie et les infrastructures\u00a0\u2013\u00a0, pourrait finir par trouver un int\u00e9r\u00eat \u00e0 emprunter en commun avec ses partenaires. Mais on voit mal comment, en Europe, les march\u00e9s de la dette pourraient s’int\u00e9grer et s’approfondir comme le souhaite la Commission europ\u00e9enne dans sa strat\u00e9gie d’Union de l’\u00e9pargne et de l’investissement <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>, si les vingt-et-un \u00c9tats de la zone euro continuent d’\u00e9mettre chacun leurs propres titres.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Un eurobond offrirait pourtant aux investisseurs un actif comparable au bon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain et renforcerait le r\u00f4le international de l’euro. Le privil\u00e8ge exorbitant qui a longtemps permis aux \u00c9tats-Unis de s’endetter \u00e0 moindre co\u00fbt, a certes commenc\u00e9 \u00e0 s’\u00e9roder. Mais l\u2019avantage reste certain : si le march\u00e9 de la dette souveraine am\u00e9ricaine reste le plus profond au monde, c’est parce que seul l’\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral l\u2019\u00e9met, et non chacun des cinquante \u00c9tats. Sans ce f\u00e9d\u00e9ralisme budg\u00e9taire, ni le bon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain ne serait devenu une quasi-monnaie internationale, ni le dollar la devise cl\u00e9 pr\u00e9sente dans tous les portefeuilles internationaux.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

D\u00e9ployons encore l\u2019\u00e9ventail. Le gel ou l\u2019annulation des cr\u00e9ances publiques au bilan des banques centrales se situent un peu plus loin. Les cr\u00e9ances que les banques centrales d\u00e9tiennent sur les \u00c9tats sont d\u00e9j\u00e0 \u00ab r\u00e9frig\u00e9r\u00e9es \u00bb d\u2019une certaine mani\u00e8re, car les banques centrales les conservent g\u00e9n\u00e9ralement jusqu\u2019\u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance. Les geler reviendrait \u00e0 les transformer en dette perp\u00e9tuelle \u00e0 taux 0\u00a0\u2013\u00a0ce qui en un sens n\u2019est plus une dette, mais en conserve le nom. Les \u00c9tats y trouveraient une marge de man\u0153uvre, puisqu\u2019ils n\u2019auraient ni \u00e0 rouler cette partie de la dette, ni \u00e0 payer l\u2019int\u00e9r\u00eat. Toutefois, celle-ci serait moindre a priori <\/em>que dans une op\u00e9ration d\u2019annulation puisque le gel n\u2019efface pas la cr\u00e9ance (donc ne change rien au ratio dette\/PIB). Sans conditionner le gel \u00e0 la r\u00e9alisation des investissements n\u00e9cessaires, l\u2019op\u00e9ration serait plus incertaine que l\u2019annulation conditionnelle quant \u00e0 son effet d\u2019entra\u00eenement sur l\u2019investissement. L\u2019annulation se situe pour ces raisons un cran plus loin dans l\u2019\u00e9ventail.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Plus loin encore dans l\u2019\u00e9ventail figure le financement des \u00c9tats par des avances de la banque centrale. Ce qui est aujourd\u2019hui interdit dans les statuts de la plupart des grandes banques centrales a longtemps \u00e9t\u00e9 le mode principal de financement des \u00c9tats. Celui-ci reste actif ou activable \u00e0 certains endroits, au Royaume-Uni notamment o\u00f9 le lien financier entre le Tr\u00e9sor et la Banque d\u2019Angleterre est plus fort qu\u2019ailleurs. R\u00e9tablir, l\u00e0 o\u00f9 c\u2019est interdit, cette possibilit\u00e9 d\u2019avances de la banque centrale \u00e0 l\u2019\u00c9tat, aurait l\u2019avantage de r\u00e9duire la d\u00e9pendance des \u00c9tats vis-\u00e0-vis des march\u00e9s. Mais l\u00e0 encore, il faut \u00eatre prudent : l\u2019effet sur l\u2019investissement ne serait pas garanti ; et par ailleurs, dans des d\u00e9mocraties fragiles o\u00f9 le pouvoir se fait plus autoritaire, conf\u00e9rer cette facilit\u00e9 mon\u00e9taire aux \u00c9tats ne serait pas sans danger.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

La subvention mon\u00e9taire : une option p\u00e9renne ?\u00a0<\/h2>\n\n\n\n

Tout au bout de l\u2019\u00e9ventail se trouve une autre proposition, qui ouvrirait quant \u00e0 elle une source p\u00e9renne de financement public de l\u2019investissement : la subvention mon\u00e9taire <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Cette proposition part d\u2019un constat un peu pol\u00e9mique : les banques commerciales sont largement subventionn\u00e9es par les banques centrales de l’Eurosyst\u00e8me <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span> qui r\u00e9mun\u00e8rent au taux de la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t, les r\u00e9serves exc\u00e9dentaires qu’elles y d\u00e9posent. Les banques centrales le justifient par le r\u00f4le que joue aujourd\u2019hui le taux de la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t dans le pilotage des taux du march\u00e9 mon\u00e9taire. Mais c\u2019est avant tout l\u2019augmentation du niveau des r\u00e9serves des banques commerciales \u00e0 la banque centrale qui a, d\u2019une part, r\u00e9duit leur besoin d\u2019emprunts aupr\u00e8s de la banque centrale et, d\u2019autre part, fait glisser le pilotage de la politique mon\u00e9taire du taux principal de refinancement (REFI) au taux de la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t. \u00c0 mesure que les r\u00e9serves exc\u00e9dentaires des banques se r\u00e9duiront, le taux REFI redeviendra l\u2019instrument de pilotage qu\u2019il \u00e9tait. Une fa\u00e7on d\u2019y parvenir serait d\u2019augmenter l\u2019exigence de r\u00e9serves obligatoires. En attendant, les banques gagnent, la collectivit\u00e9 perd.<\/p>\n\n\n\n

En revanche, rien n’emp\u00eacherait techniquement d’utiliser ce m\u00eame pouvoir de subvention de fa\u00e7on radicalement plus juste, en le redirigeant vers des structures financi\u00e8res d\u00e9di\u00e9es. Ces derni\u00e8res subventionneraient \u00e0 leur tour les investissements indispensables mais non rentables, que le march\u00e9 ne financera jamais. On sortirait alors une partie du financement public de la logique du march\u00e9 de la dette : la banque centrale installerait un mode compl\u00e9mentaire et permanent, d’\u00e9mission de monnaie publique, permettant d’investir \u00e0 dette constante \u2013 sans attendre, comme pour l’annulation, une meilleure configuration de taux pour \u00eatre activ\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

Sur le plan macro\u00e9conomique, l\u2019investissement augmenterait comme il le pourrait, aussi avec la dette publique, si les emprunts r\u00e9alis\u00e9s servaient \u00e0 investir plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 rembourser les dettes pass\u00e9es. Cette augmentation se ferait toutefois sans les effets anti-redistributifs de la dette publique de march\u00e9 qui profite structurellement \u00e0 ceux qui la d\u00e9tiennent \u2013 c’est-\u00e0-dire, aux plus fortun\u00e9s. Une subvention mon\u00e9taire n’aurait pas ce biais : \u00e0 effet de financement \u00e9quivalent, elle ne creuserait pas les in\u00e9galit\u00e9s, n\u2019approfondirait pas le capitalisme financier et aiderait au contraire \u00e0 le transformer, voire le d\u00e9passer.<\/p>\n\n\n\n

Cette cr\u00e9ation de subvention mon\u00e9taire serait-elle inflationniste ? L\u2019objection est fr\u00e9quente. On peut pourtant d\u00e9fendre le contraire pour plusieurs raisons. D\u2019abord, la relation causale entre la masse mon\u00e9taire et l\u2019inflation dont les mon\u00e9taristes supposent l\u2019existence \u00ab toujours et partout<\/em> \u00bb, ne r\u00e9siste pas \u00e0 l\u2019\u00e9preuve des faits. Du d\u00e9but des ann\u00e9es 2000 \u00e0 aujourd\u2019hui, la masse mon\u00e9taire a quadrupl\u00e9 en Europe et quintupl\u00e9 aux \u00c9tats-Unis, sans que l\u2019inflation ne suive. Au contraire d\u2019ailleurs, les ann\u00e9es 1990-2000 ont \u00e9t\u00e9 celles d\u2019une grande mod\u00e9ration de l\u2019inflation, celles qui ont suivi la crise de 2007-2008 ont fait craindre la d\u00e9flation. Ce n\u2019est qu\u2019au sortir de la crise sanitaire que l\u2019inflation a fait son retour. Cela ne s\u2019explique\u00a0pas tant par un exc\u00e8s de monnaie dans l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle que par les perturbations durables des cha\u00eenes de production apr\u00e8s la crise sanitaire, et par la hausse des prix du gaz et du p\u00e9trole avec la guerre en Ukraine. Plus fondamentalement, avec la financiarisation du capitalisme, c\u2019est davantage dans les variations de prix des actifs financiers que se refl\u00e8tent les variations de la masse mon\u00e9taire que dans celle du niveau g\u00e9n\u00e9ral des prix.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Plus de monnaie en circulation ne cause donc pas m\u00e9caniquement plus d\u2019inflation, \u00e0 moins de supposer que la cr\u00e9ation mon\u00e9taire ne vient r\u00e9pondre \u00e0 aucun besoin dans l\u2019\u00e9conomie\u00a0\u2013\u00a0ce qui para\u00eet \u00eatre une hypoth\u00e8se forte installant le r\u00e9sultat mon\u00e9tariste qu\u2019elle cherche \u00e0 d\u00e9montrer. En l\u2019occurrence, l\u2019\u00e9mission de subventions mon\u00e9taires serait fl\u00e9ch\u00e9e vers des d\u00e9penses d\u2019investissement dans la transition sociale, \u00e9cologique et \u00e9nerg\u00e9tique (v\u00e9g\u00e9talisation des villes, pr\u00e9vention des inondations, reforestation, r\u00e9novation thermique des \u00e9coles, des h\u00f4pitaux, des EHPAD, etc.). Ce qui soutiendrait l\u2019offre autant que la demande, aiderait \u00e0 s\u2019adapter au changement climatique, \u00e0 l\u2019att\u00e9nuer en r\u00e9duisant notre d\u00e9pendance aux \u00e9nergies fossiles, r\u00e9duisant par l\u00e0-m\u00eame l\u2019une des sources actuelles de l\u2019inflation :\u00a0celle venant du r\u00e9chauffement climatique.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Enfin, si l\u2019on ne peut pas exclure que cette monnaie cr\u00e9\u00e9e sans dette remboursable, finisse au fil de sa circulation, par d\u00e9passer le besoin qu\u2019on en a, il convient de prendre en compte le reflux mon\u00e9taire possible. D\u2019une part, il s\u2019agit du reflux ou de la destruction mon\u00e9taire produite spontan\u00e9ment par le paiement des imp\u00f4ts, ainsi que par l\u2019inflation. Et d\u2019autre part, de la possibilit\u00e9 d\u2019accro\u00eetre ce reflux par des microtaxes financi\u00e8res ou environnementales pour r\u00e9guler cette fraction de masse mon\u00e9taire. Cela passe aussi par la conduite d\u2019une politique mon\u00e9taire active pour faire baisser le reste de la masse mon\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n

Nul doute que si les banques centrales le jugeaient n\u00e9cessaire et compatible avec leur mandat, elles pourraient se saisir de cet \u00e9ventail mon\u00e9taire et y choisir des mesures. Parmi l\u2019ensemble des options \u00e9voqu\u00e9es, hormis les avances de la banque centrale \u00e0 l\u2019\u00c9tat explicitement interdites par l\u2019article 123 du TFUE, aucune n\u2019est explicitement interdite par la lettre des trait\u00e9s. \u00c9videmment, cela ne signifie pas que les adopter ne nourrirait pas d\u2019\u00e2pres discussions avec les juristes de l\u2019Eurosyst\u00e8me. Reste que dans le sch\u00e9ma actuel de gouvernance des banques centrales de l\u2019Eurosyst\u00e8me (et cela vaut aussi \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale, les banques centrales \u00e9tant pratiquement toutes ind\u00e9pendantes), nul ne peut leur imposer leur politique. En effet, m\u00eame si l\u2019ind\u00e9pendance des banques centrales ne signifie \u00ab ni autonomie totale ni neutralit\u00e9 politique \u00bb <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span>, le pouvoir politique n\u2019a gu\u00e8re de prise sur le choix de leurs instruments. La soci\u00e9t\u00e9 civile encore moins. Et si les banques centrales d\u00e9cidaient de faire entrer certaines de ces mesures dans leur bo\u00eete \u00e0 outils, se poseraient aussit\u00f4t des questions de gouvernance, et a minima<\/em> une question de coordination avec les pouvoirs publics. Plus largement, cela soul\u00e8verait aussit\u00f4t des questions de partage de la gouvernance, en l\u2019ouvrant sur la soci\u00e9t\u00e9 civile ou ses repr\u00e9sentants parlementaires, pour que la d\u00e9cision pr\u00e9sidant \u00e0 l\u2019orientation de ces mesures rel\u00e8ve bel et bien d\u2019un choix d\u00e9mocratique.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Selon l\u2019\u00e9conomiste fran\u00e7aise, annuler les dettes d\u00e9tenues par les banques centrales serait un levier clef pour financer l\u2019avenir de 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