Mario Draghi vient de prononcer \u00e0 l’\u00c9cole polytechnique f\u00e9d\u00e9rale de Zurich la dixi\u00e8me conf\u00e9rence la Banque nationale suisse d\u00e9di\u00e9e \u00e0 la m\u00e9moire de l’\u00e9conomiste Karl Brunner. <\/p>\n\n\n\n
L\u2019ancien pr\u00e9sident de la BCE dresse un bilan particuli\u00e8rement pr\u00e9cis et dur. Le cadre mon\u00e9taire europ\u00e9en a r\u00e9sist\u00e9 \u00e0 toutes les crises, mais il reposait sur une hypoth\u00e8se qui n\u2019est plus valable : on pensait que la croissance viendrait d\u2019ailleurs.<\/p>\n\n\n\n
Draghi part de ce qu’il appelle \u00ab la condition de Brunner \u00bb. \u00ab Une banque centrale ne peut pr\u00e9server la stabilit\u00e9 de la monnaie que si les gouvernements ma\u00eetrisent leur dette \u00bb, ce qui implique que l’\u00e9cart entre le taux pay\u00e9 sur la dette et la croissance soit positif (\u00ab r moins g \u00bb). Quand le premier d\u00e9passe la seconde, la dette grossit d’elle-m\u00eame. La tentation est alors de la faire financer par la Banque centrale. Dans les ann\u00e9es 2010, la BCE a invers\u00e9 seule cet \u00e9cart : \u00ab C’est l’ind\u00e9pendance, correctement exerc\u00e9e, qui a prot\u00e9g\u00e9 la construction. \u00bb Mais ce temps est r\u00e9volu : \u00ab une banque centrale qui porte la croissance n’est pas un arrangement durable, et cet arrangement ne tient plus aujourd’hui \u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Selon Draghi, nous sommes entr\u00e9s dans une nouvelle phase, o\u00f9 m\u00eame la rigueur budg\u00e9taire ne suffit plus : \u00ab m\u00eame un gouvernement aux finances saines ne peut pas enti\u00e8rement ma\u00eetriser le co\u00fbt de ses emprunts \u00bb. Le co\u00fbt de l’argent se d\u00e9cide d\u00e9sormais \u00e0 Washington et dans les centres de donn\u00e9es de l’IA, en imposant un d\u00e9s\u00e9quilibre brutal pour l\u2019Europe qui \u00ab importe la totalit\u00e9 de la hausse des taux, mais seulement une fraction de la croissance. \u00bb Un seul levier demeure entre ses mains : \u00ab Des deux forces qui d\u00e9terminent la dette, le taux d’int\u00e9r\u00eat est de plus en plus fix\u00e9 hors d’Europe. La croissance est celle sur laquelle l’Europe peut encore agir. \u00bb<\/p>\n\n\n\n
C’est \u00e0 partir de cette r\u00e9flexion d’\u00e9conomie mon\u00e9taire que l\u2019ancien pr\u00e9sident de la BCE livre l’un de ses discours les plus centr\u00e9s sur la croissance dont le mot ou le verbe revient plus de soixante fois. <\/p>\n\n\n\n
Draghi rappelle que les entreprises europ\u00e9ennes \u00ab croissent encore au rythme de leur \u00e9conomie d’origine \u00bb. Leur march\u00e9 national les limite, et les r\u00e9formes nationales n’y changeront rien, car elles \u00ab ne peuvent fournir l’\u00e9chelle dont d\u00e9pendent d\u00e9sormais la technologie\u2026 Seule l’int\u00e9gration le peut. \u00bb Il faut donc achever le march\u00e9 unique, un objectif poursuivi \u00ab depuis 1985 \u00bb, r\u00e9aliser l’union des march\u00e9s des capitaux et mutualiser l’effort sur les capacit\u00e9s de calcul pour l’IA, soit environ 100 milliards d’euros : \u00ab Cette somme est tout \u00e0 fait \u00e0 notre port\u00e9e. \u00bb<\/p>\n\n\n\n
La conclusion sonne comme un avertissement aux capitales. Le cadre de Maastricht ne tiendra que si les l\u00e9gislateurs \u00ab assument pleinement la responsabilit\u00e9 de la croissance en tant qu’objectif de l’Union \u00bb. \u00c0 cette condition seulement, \u00ab croissance et ind\u00e9pendance se renforcent alors mutuellement \u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Karl Brunner fut l\u2019un des \u00e9conomistes dont les id\u00e9es ont fa\u00e7onn\u00e9 ce qui allait devenir la constitution mon\u00e9taire de l\u2019Europe.<\/p>\n\n\n\n
En 1968, il a introduit le terme \u00ab mon\u00e9tarisme \u00bb dans le vocabulaire courant de l\u2019\u00e9conomie. Avec Milton Friedman et d\u2019autres, il a contribu\u00e9 \u00e0 r\u00e9tablir l\u2019id\u00e9e que l\u2019inflation est un ph\u00e9nom\u00e8ne mon\u00e9taire et que la responsabilit\u00e9 du niveau des prix incombe \u00e0 la banque centrale <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Mais Brunner \u00e9tait tout aussi clair sur les limites de cette responsabilit\u00e9. La banque centrale ne pouvait assurer seule la stabilit\u00e9 des prix. Il lui fallait une autorit\u00e9 budg\u00e9taire dont les incitations soient compatibles avec les siennes <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Si un gouvernement accusait des d\u00e9ficits permanents suffisamment importants pour que sa dette ne cesse d\u2019augmenter par rapport \u00e0 la production, la pression en faveur de la mon\u00e9tisation de cette dette s\u2019accentuerait. \u00c0 terme, les deux r\u00e9gimes ne pourraient coexister, et c\u2019est le r\u00e9gime mon\u00e9taire qui serait le plus susceptible de c\u00e9der <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n On retrouve ces id\u00e9es dans le trait\u00e9 de Maastricht. Celui-ci a conf\u00e9r\u00e9 \u00e0 la BCE l\u2019ind\u00e9pendance et un objectif principal de stabilit\u00e9 des prix. Et il a instaur\u00e9 la s\u00e9paration entre politique mon\u00e9taire et politique budg\u00e9taire n\u00e9cessaire pour rendre cette ind\u00e9pendance durable : l\u2019interdiction du financement mon\u00e9taire, la clause de non-renflouement et la proc\u00e9dure concernant les d\u00e9ficits excessifs <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Que cette s\u00e9paration tienne en pratique d\u00e9pend toutefois d\u2019autre chose que des r\u00e8gles. Elle repose en d\u00e9finitive sur la relation entre le co\u00fbt de l\u2019emprunt et la croissance, ou, en abr\u00e9g\u00e9, r moins g <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Si le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat qu\u2019un gouvernement paie sur sa dette est sup\u00e9rieur au taux de croissance de l\u2019\u00e9conomie, le ratio d\u2019endettement augmente de lui-m\u00eame, \u00e0 moins que le gouvernement ne d\u00e9gage un exc\u00e9dent primaire. Plus l\u2019\u00e9cart est grand, plus l\u2019exc\u00e9dent n\u00e9cessaire est important, et plus la tentation est forte de faire pression sur la banque centrale pour qu\u2019elle mon\u00e9tise. Cette m\u00eame relation \u00e9tait au c\u0153ur de l\u2019analyse de Brunner lui-m\u00eame <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Le cadre europ\u00e9en reposait sur deux hypoth\u00e8ses implicites quant \u00e0 la mani\u00e8re dont r et g resteraient proches.<\/p>\n\n\n\n La premi\u00e8re \u00e9tait que la croissance serait assur\u00e9e par d\u2019autres politiques.<\/p>\n\n\n\n La politique mon\u00e9taire \u00e9tait consid\u00e9r\u00e9e comme neutre \u00e0 long terme, et la politique budg\u00e9taire pouvait au mieux lisser le cycle. La croissance devait venir de l\u2019offre, en particulier de l\u2019ach\u00e8vement du march\u00e9 unique, et l\u2019union mon\u00e9taire \u00e9tait cens\u00e9e renforcer ces gains <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Les valeurs de r\u00e9f\u00e9rence des r\u00e8gles budg\u00e9taires de l\u2019Union supposaient que cette croissance serait relativement forte. Un d\u00e9ficit de 3 % du PIB ne stabilise la dette \u00e0 60 % du PIB que si la croissance nominale atteint 5 % par an. \u00c0 l\u2019\u00e9poque, cela correspondait \u00e0 une croissance r\u00e9elle d\u2019environ 3 % et \u00e0 une inflation d\u2019environ 2 % <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Mais alors que la politique budg\u00e9taire \u00e9tait encadr\u00e9e par des r\u00e8gles explicites et des proc\u00e9dures d\u2019ex\u00e9cution, la croissance \u00e9tait largement consid\u00e9r\u00e9e comme acquise. Apr\u00e8s 1992, faute de calendrier commun, les progr\u00e8s du march\u00e9 unique ont ralenti et celui-ci n\u2019a jamais \u00e9t\u00e9 achev\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Les politiques structurelles nationales n\u2019\u00e9taient coordonn\u00e9es qu\u2019au moyen de recommandations d\u00e9pourvues de sanction.<\/p>\n\n\n\n La seconde hypoth\u00e8se \u00e9tait qu\u2019une banque centrale remplissant sa mission et des gouvernements respectant les r\u00e8gles feraient, ensemble, baisser les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat.<\/p>\n\n\n\n Une banque centrale cr\u00e9dible r\u00e9duit la prime que les investisseurs exigent au titre du risque d\u2019inflation. Des finances publiques saines r\u00e9duisent la prime qu\u2019ils exigent pour d\u00e9tenir de la dette publique. Ces deux primes diminuant, r se rapprocherait de g. Et des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus bas soutiendraient \u00e0 leur tour l\u2019investissement et la croissance, de sorte que le processus s\u2019entretiendrait de lui-m\u00eame.<\/p>\n\n\n\n C\u2019est, dans les grandes lignes, ce qui s\u2019est produit pendant la Grande Mod\u00e9ration, en deux temps.<\/p>\n\n\n\n Dans les ann\u00e9es 1990, les gouvernements des \u00e9conomies avanc\u00e9es ont r\u00e9duit leurs d\u00e9ficits, tandis que les banques centrales ancraient les anticipations d\u2019inflation. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme ont baiss\u00e9 de fa\u00e7on continue. Les primes de terme estim\u00e9es ont recul\u00e9 avec eux, et le plus nettement l\u00e0 o\u00f9 les banques centrales renfor\u00e7aient leur cadre de politique mon\u00e9taire <\/span>9<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Les pays qui se pr\u00e9paraient \u00e0 l\u2019euro en ont b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 doublement : de ce processus et de la convergence vers la monnaie unique. Les gouvernements d\u00e9termin\u00e9s \u00e0 y adh\u00e9rer ont d\u00e9gag\u00e9 des exc\u00e9dents primaires compris en moyenne entre 2 % et 3 % du PIB \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1990 <\/span>10<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n La perspective de l\u2019euro a \u00e9limin\u00e9 le risque de d\u00e9valuation de leur dette. En 1999, les rendements \u00e0 long terme en Italie et en Espagne avaient baiss\u00e9 de plus de 8 points de pourcentage depuis le d\u00e9but de la d\u00e9cennie, pour s\u2019\u00e9tablir \u00e0 environ 4 %, contre une baisse d\u2019environ 3 points de pourcentage aux \u00c9tats-Unis <\/span>11<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Puis, au cours de la premi\u00e8re d\u00e9cennie de l\u2019euro, la croissance a suivi. La baisse des taux a stimul\u00e9 l\u2019activit\u00e9 surtout dans la p\u00e9riph\u00e9rie, \u00e0 mesure que les capitaux affluaient du c\u0153ur de la zone et que le cr\u00e9dit et l\u2019investissement se d\u00e9veloppaient. De 1999 \u00e0 2007, la zone euro a cr\u00fb d\u2019un peu plus de 2 % par an en termes r\u00e9els, un peu en de\u00e7\u00e0 des 3 % sur lesquels reposaient les r\u00e8gles budg\u00e9taires <\/span>12<\/sup><\/a><\/span><\/span>. <\/p>\n\n\n\n Cette croissance a maintenu r \u00e0 proximit\u00e9 de g : au cours de ces ann\u00e9es, l\u2019\u00e9cart entre le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat moyen de la dette publique de la zone euro et la croissance nominale s\u2019est \u00e9tabli en moyenne \u00e0 0,6 point de pourcentage <\/span>13<\/sup><\/a><\/span><\/span>. La banque centrale pouvait remplir son mandat au moyen du seul taux directeur, et son ind\u00e9pendance n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 s\u00e9rieusement mise \u00e0 l\u2019\u00e9preuve.<\/p>\n\n\n\n Mais la construction pr\u00e9sentait des signes d\u2019alerte.<\/p>\n\n\n\n La croissance provenait davantage du cr\u00e9dit et de la convergence que des r\u00e9formes du march\u00e9 unique sur lesquelles le cadre avait mis\u00e9. Les exc\u00e9dents primaires de la fin des ann\u00e9es 1990 traduisaient un effort exceptionnel pour se qualifier pour l\u2019euro : ils \u00e9taient tr\u00e8s sup\u00e9rieurs \u00e0 la moyenne observ\u00e9e depuis 1960, qui \u00e9tait proche de z\u00e9ro <\/span>14<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Une fois ces exc\u00e9dents dissip\u00e9s, la stabilit\u00e9 de la dette d\u00e9pendrait de la capacit\u00e9 de la croissance \u00e0 suivre le rythme des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat.<\/p>\n\n\n\n Pendant une d\u00e9cennie, la construction a donc tenu. Mais elle n\u2019avait pas encore \u00e9t\u00e9 \u00e9prouv\u00e9e par une p\u00e9riode au cours de laquelle r et g s\u2019\u00e9carteraient l\u2019un de l\u2019autre.<\/p>\n\n\n\n La crise financi\u00e8re, puis la crise des dettes souveraines qui l\u2019a suivie, ont constitu\u00e9 cette \u00e9preuve.<\/p>\n\n\n\n La croissance qui reposait sur le cr\u00e9dit a disparu. Et les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ont de nouveau diverg\u00e9 d\u2019un pays \u00e0 l\u2019autre, les investisseurs se mettant \u00e0 douter des finances publiques de plusieurs pays. L\u2019\u00e9cart entre r et g sur la dette de la zone euro s\u2019est creus\u00e9 pour atteindre 2,8 points de pourcentage sur la p\u00e9riode 2008-2011 <\/span>15<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n La croissance s\u2019effondrant et r s\u2019\u00e9loignant de g, les autorit\u00e9s macro\u00e9conomiques ont d\u00fb intervenir et prendre en charge la croissance. Au cours de la premi\u00e8re phase de la crise financi\u00e8re, les gouvernements l\u2019ont fait. En 2009 et 2010, les politiques budg\u00e9taire et mon\u00e9taire \u00e9taient toutes deux fortement expansionnistes <\/span>16<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Mais d\u00e8s le d\u00e9but de la crise des dettes souveraines, les gouvernements s\u2019en sont remis \u00e0 la le\u00e7on des ann\u00e9es 1990, selon laquelle l\u2019assainissement budg\u00e9taire ferait baisser les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Certains sont all\u00e9s plus loin, convaincus qu\u2019il stimulerait aussi la croissance en r\u00e9tablissant la confiance dans les finances publiques <\/span>17<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019orientation budg\u00e9taire s\u2019est donc fortement resserr\u00e9e. Entre 2010 et 2013, le solde corrig\u00e9 des variations conjoncturelles de la zone euro s\u2019est resserr\u00e9 de 3,7 % du PIB <\/span>18<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Pire, cela concernait aussi des pays qui ne subissaient pas la pression des march\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Or les conditions \u00e9taient d\u00e9sormais diff\u00e9rentes. Dans les ann\u00e9es 1990, le secteur priv\u00e9 s\u2019\u00e9tait d\u00e9velopp\u00e9 \u00e0 mesure que les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat baissaient. En 2010, les banques et les entreprises se d\u00e9sendettaient et ne pouvaient combler le vide laiss\u00e9 par l\u2019\u00c9tat, si bien que les multiplicateurs budg\u00e9taires \u00e9taient exceptionnellement \u00e9lev\u00e9s <\/span>19<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Il en a r\u00e9sult\u00e9 que l\u2019assainissement a pes\u00e9 sur la croissance davantage que sur les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Du deuxi\u00e8me trimestre 2011 au premier trimestre 2013, la croissance a \u00e9t\u00e9 nulle ou n\u00e9gative pendant huit trimestres cons\u00e9cutifs. La production de la zone euro se situait alors environ 3,5 % en de\u00e7\u00e0 de son potentiel. Selon des simulations de la BCE, si la politique budg\u00e9taire avait contr\u00e9 le ralentissement, ce d\u00e9ficit de production aurait \u00e9t\u00e9 environ deux fois moins important <\/span>20<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Cette m\u00eame faiblesse de la demande s\u2019est r\u00e9percut\u00e9e sur la politique mon\u00e9taire, car son effet \u00e9tait d\u00e9sinflationniste pour l\u2019ensemble de la zone euro. L\u2019inflation sous-jacente est tomb\u00e9e \u00e0 0,6 % en janvier 2015, et les anticipations d\u2019inflation \u00e0 plus long terme ont recul\u00e9 \u00e0 environ 1,5 %. R\u00e9tablir la stabilit\u00e9 des prix exigeait que la politique mon\u00e9taire devienne tr\u00e8s expansionniste.<\/p>\n\n\n\n La faiblesse de la croissance est ainsi entr\u00e9e dans le champ des pr\u00e9occupations de la banque centrale. Aucune autre politique ne soutenant la demande, relancer l\u2019\u00e9conomie \u00e9tait le canal par lequel la politique mon\u00e9taire pouvait ramener l\u2019inflation \u00e0 sa cible. Cela a oblig\u00e9 la banque centrale \u00e0 agir \u00e0 une \u00e9chelle, et avec des instruments auxquels elle n\u2019avait jamais eu recours.<\/p>\n\n\n\n Les taux ont \u00e9t\u00e9 abaiss\u00e9s \u00e0 z\u00e9ro, puis en dessous. Si les march\u00e9s pensent que z\u00e9ro est un plancher, alors, une fois les taux \u00e0 z\u00e9ro, ils ne peuvent plus que monter, et cette anticipation se refl\u00e8te dans l\u2019ensemble de la courbe des taux. La suppression de ce plancher a donc eu un effet sup\u00e9rieur \u00e0 ce que laissait supposer l\u2019ampleur des baisses. \u00c0 son apog\u00e9e, la politique de taux n\u00e9gatifs aurait ajout\u00e9, selon les estimations, environ 0,3 point de pourcentage \u00e0 la croissance annuelle du PIB et 0,2 point \u00e0 l\u2019inflation <\/span>21<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Pour agir sur les taux \u00e0 plus long terme, la banque centrale a achet\u00e9 des actifs, surtout des obligations d\u2019\u00c9tat. Cela passait par un canal que Brunner, au cours de sa longue collaboration avec Allan Meltzer, avait contribu\u00e9 \u00e0 d\u00e9velopper : la politique mon\u00e9taire agit par l\u2019interm\u00e9diaire des prix relatifs de l\u2019ensemble des actifs, et non par un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat unique <\/span>22<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Les actifs sont des substituts imparfaits les uns des autres. Lorsque la banque centrale ach\u00e8te des obligations \u00e0 long terme, les investisseurs qui les vendent se reportent sur d\u2019autres actifs : obligations d\u2019autres \u00c9tats membres, obligations bancaires, dette d\u2019entreprises. La prime baisse sur l\u2019ensemble de ces actifs, et les conditions de financement s\u2019assouplissent dans toute l\u2019\u00e9conomie <\/span>23<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Dans la zone euro, o\u00f9 le march\u00e9 des obligations d\u2019\u00c9tat est fragment\u00e9 selon des lignes nationales, cet effet est m\u00eame plus fort.<\/p>\n\n\n\n Ces mesures ont atteint leurs objectifs. \u00c0 leur apog\u00e9e, elles ont abaiss\u00e9 les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme d\u2019environ 140 \u00e0 150 points de base <\/span>24<\/sup><\/a><\/span><\/span>. D\u2019apr\u00e8s les estimations de la BCE, elles expliquent plus d\u2019un quart de la croissance de la zone euro entre 2015 et 2019. Sans elles, environ deux millions et demi de personnes de moins auraient eu un emploi, et l\u2019inflation serait devenue n\u00e9gative en 2016 <\/span>25<\/sup><\/a><\/span><\/span>. <\/p>\n\n\n\n La crainte, \u00e0 l\u2019\u00e9poque, \u00e9tait celle d\u2019une dominance budg\u00e9taire. Elle \u00e9tait infond\u00e9e, en principe comme en pratique.<\/p>\n\n\n\n Elle \u00e9tait infond\u00e9e en principe, car les fondateurs du trait\u00e9 ont clairement trac\u00e9 la ligne : la banque centrale ne peut pas pr\u00eater aux gouvernements, mais elle peut acheter et vendre leurs titres sur le march\u00e9 pour conduire la politique mon\u00e9taire. Ce qui distingue les deux, c\u2019est la finalit\u00e9 <\/span>26<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019inflation \u00e9tant tr\u00e8s inf\u00e9rieure \u00e0 la cible et en baisse, les achats de titres \u00e9taient indispensables pour remplir le mandat. Il s\u2019agissait d\u2019un exercice de dominance mon\u00e9taire. Si l\u2019inflation est un ph\u00e9nom\u00e8ne mon\u00e9taire, la responsabilit\u00e9 en incombe \u00e0 la banque centrale, qu\u2019elle soit trop \u00e9lev\u00e9e ou trop basse. La BCE a pleinement assum\u00e9 cette responsabilit\u00e9, comme l\u2019avaient voulu les fondateurs.<\/p>\n\n\n\n La Cour de justice de l\u2019Union europ\u00e9enne a adopt\u00e9 la m\u00eame position. Elle a jug\u00e9 que ces achats relevaient de la politique mon\u00e9taire et, compte tenu des garanties dont ils \u00e9taient assortis, ne violaient pas l\u2019interdiction du financement mon\u00e9taire <\/span>27<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n La crainte \u00e9tait \u00e9galement infond\u00e9e en pratique. Les achats n\u2019ont pas entra\u00een\u00e9 la banque centrale dans l\u2019orbite de la politique budg\u00e9taire. Ils ont supprim\u00e9 la condition dans laquelle la dominance budg\u00e9taire prend racine : un ratio d\u2019endettement qui augmente de lui-m\u00eame parce que r d\u00e9passe g, et, avec lui, la pression en faveur de la mon\u00e9tisation.<\/p>\n\n\n\n En abaissant le co\u00fbt de l\u2019emprunt et en soutenant la croissance, la politique mon\u00e9taire a contribu\u00e9 \u00e0 inverser l\u2019\u00e9cart entre r et g, qui s\u2019est \u00e9tabli en moyenne \u00e0 moins 1 point de pourcentage entre 2015 et 2019 <\/span>28<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Les d\u00e9ficits se r\u00e9duisant \u00e0 mesure que l\u2019\u00e9conomie se redressait, cela a suffi \u00e0 faire baisser le ratio d\u2019endettement de la zone euro de 93 % du PIB en 2014 \u00e0 84 % en 2019.<\/p>\n\n\n\n Ces achats n\u2019ont pas non plus li\u00e9 les mains de la banque centrale lorsque l\u2019inflation est revenue, comme certains le craignaient. En 2022, elle a relev\u00e9 ses taux au rythme le plus rapide de son histoire, alors m\u00eame qu\u2019elle d\u00e9tenait un important portefeuille d\u2019obligations et subissait des pertes sur celui-ci <\/span>29<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n C\u2019est l\u2019ind\u00e9pendance, correctement exerc\u00e9e, qui a prot\u00e9g\u00e9 la construction et maintenu la s\u00e9paration entre politique mon\u00e9taire et politique budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n Mais une banque centrale qui porte la croissance n\u2019est pas un arrangement durable, et cet arrangement ne tient plus aujourd\u2019hui.<\/p>\n\n\n\n Deux forces sont aujourd\u2019hui \u00e0 l\u2019\u0153uvre, que la banque centrale ne peut pas, ou ne doit pas, compenser.<\/p>\n\n\n\n Premi\u00e8rement, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme de la zone euro augmentent, et de plus en plus pour des raisons qui \u00e9chappent au contr\u00f4le de l\u2019Europe.<\/p>\n\n\n\n Ces derniers mois, ils ont atteint leur plus haut niveau depuis une quinzaine d\u2019ann\u00e9es, en \u00e9voluant au m\u00eame rythme que les rendements des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain. Cela s\u2019inscrit dans une \u00e9volution de plus long terme. Les rendements \u00e0 long terme des \u00e9conomies avanc\u00e9es \u00e9voluent d\u00e9sormais de fa\u00e7on bien plus \u00e9troitement li\u00e9e qu\u2019\u00e0 l\u2019\u00e9poque o\u00f9 l\u2019euro a \u00e9t\u00e9 con\u00e7u <\/span>30<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Et l\u2019an dernier, les facteurs mondiaux ont davantage fa\u00e7onn\u00e9 l\u2019extr\u00e9mit\u00e9 tr\u00e8s longue de la courbe de la zone euro qu\u2019au cours de toute autre ann\u00e9e de la derni\u00e8re d\u00e9cennie <\/span>31<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n La construction n\u2019avait pas pr\u00e9vu cela. Elle supposait que les gouvernements qui maintenaient leurs finances en ordre seraient r\u00e9compens\u00e9s par un co\u00fbt d\u2019emprunt plus faible.<\/p>\n\n\n\n La discipline budg\u00e9taire reste importante, mais elle ne peut pas prot\u00e9ger un gouvernement des variations des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat mondiaux. D\u00e9sormais, m\u00eame un gouvernement aux finances saines ne peut pas enti\u00e8rement ma\u00eetriser le co\u00fbt de ses emprunts.<\/p>\n\n\n\n Une partie de la hausse des rendements refl\u00e8te l\u2019inflation. Des chocs d\u2019offre mondiaux ont de nouveau fait monter l\u2019inflation, derni\u00e8rement par la hausse des prix de l\u2019\u00e9nergie provoqu\u00e9e par le conflit avec l\u2019Iran et par la perte de capacit\u00e9s de raffinage en Russie et au Moyen-Orient.<\/p>\n\n\n\n Comme les rendements \u00e0 long terme refl\u00e8tent l\u2019inflation attendue sur la dur\u00e9e de vie d\u2019une obligation, une inflation plus \u00e9lev\u00e9e les fait monter directement.<\/p>\n\n\n\n La plus grande part refl\u00e8te l\u2019offre de dette, issue avant tout de la politique budg\u00e9taire, devenue procyclique dans presque toutes les grandes \u00e9conomies, et plus encore aux \u00c9tats-Unis. Cette ann\u00e9e, les \u00c9tats-Unis afficheront un d\u00e9ficit proche de 6 % du PIB et, \u00e0 politiques inchang\u00e9es, leur dette d\u00e9passera d\u2019ici 2030 son record de l\u2019apr\u00e8s-guerre <\/span>32<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019emprunt priv\u00e9 puise dans le m\u00eame r\u00e9servoir de capitaux. Les plus grandes entreprises technologiques am\u00e9ricaines devraient \u00e0 elles seules investir pr\u00e8s de 800 milliards de dollars cette ann\u00e9e, principalement dans des centres de donn\u00e9es pour l\u2019IA, soit environ un sixi\u00e8me de l\u2019investissement annuel total des entreprises am\u00e9ricaines. L\u2019investissement mondial dans les centres de donn\u00e9es pourrait d\u00e9passer 3 000 milliards de dollars d\u2019ici 2030 <\/span>33<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Une grande partie est financ\u00e9e par l\u2019endettement : les \u00e9missions obligataires li\u00e9es \u00e0 l\u2019IA pourraient atteindre environ 300 milliards de dollars cette ann\u00e9e, soit \u00e0 peu pr\u00e8s un tiers des \u00e9missions nettes d\u2019obligations d\u2019entreprises am\u00e9ricaines <\/span>34<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019Europe contribue elle aussi \u00e0 l\u2019offre de dette, avec l\u2019expansion budg\u00e9taire allemande et un d\u00e9ficit fran\u00e7ais sup\u00e9rieur \u00e0 5 % du PIB. Il est peu probable que cette tendance s\u2019inverse. \u00c0 politiques inchang\u00e9es, le FMI \u00e9value \u00e0 environ 4,5 % du PIB d\u2019ici 2040 les d\u00e9penses suppl\u00e9mentaires auxquelles les \u00e9conomies avanc\u00e9es d\u2019Europe devront faire face au titre du vieillissement, de la d\u00e9fense et de la transition climatique. Cela repr\u00e9sente une hausse environ trois fois plus rapide qu\u2019au cours des deux d\u00e9cennies pr\u00e9c\u00e9dant la pand\u00e9mie <\/span>35<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Ayant davantage de dette \u00e0 long terme \u00e0 d\u00e9tenir, les investisseurs exigent une prime plus \u00e9lev\u00e9e pour la d\u00e9tenir.<\/p>\n\n\n\n Dans les ann\u00e9es 2010, les achats de la banque centrale ont comprim\u00e9 la prime de terme, maintenant les rendements \u00e0 long terme de la zone euro bien en de\u00e7\u00e0 de ceux des \u00c9tats-Unis. Aujourd\u2019hui, avec une inflation sup\u00e9rieure \u00e0 la cible, elle ne peut plus le faire. Au contraire, en d\u00e9nouant ses achats pass\u00e9s, elle accro\u00eet la prime de terme, de 20 points de base suppl\u00e9mentaires dans la zone euro d\u2019ici la fin de la d\u00e9cennie <\/span>36<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Deuxi\u00e8mement, la croissance de la zone euro est d\u00e9sormais inf\u00e9rieure au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat auquel elle est confront\u00e9e \u00e0 l\u2019\u00e9chelle mondiale.<\/p>\n\n\n\n L\u2019impulsion imm\u00e9diate des d\u00e9ficits accrus et de l\u2019investissement dans l\u2019IA se fait surtout sentir aux \u00c9tats-Unis, qui ont aussi davantage \u00e0 gagner d\u2019une acc\u00e9l\u00e9ration de la croissance de la productivit\u00e9 si l\u2019IA tient ses promesses. L\u2019Europe importe la totalit\u00e9 de la hausse des taux, mais seulement une fraction de la croissance.<\/p>\n\n\n\n Cet \u00e9cart n\u2019appara\u00eet pas encore dans la charge d\u2019int\u00e9r\u00eats. La dette \u00e9mise pendant la d\u00e9cennie de taux bas porte encore des coupons faibles, si bien que le taux moyen pay\u00e9 par les gouvernements, environ 2,25 %, reste nettement inf\u00e9rieur \u00e0 une croissance nominale d\u2019environ 3,5 % <\/span>37<\/sup><\/a><\/span><\/span>. <\/p>\n\n\n\n Mais chaque ann\u00e9e, environ un sixi\u00e8me de cette dette est refinanc\u00e9 aux taux actuels, et le taux moyen augmente en cons\u00e9quence. La Commission pr\u00e9voit qu\u2019au d\u00e9but de la prochaine d\u00e9cennie, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat moyen de la dette de la zone euro d\u00e9passera le taux de croissance <\/span>38<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Si les tendances actuelles se poursuivent, la croissance n\u2019augmentera pas suffisamment pour combler l\u2019\u00e9cart. Ann\u00e9e apr\u00e8s ann\u00e9e, les r\u00e9formes cens\u00e9es apporter la croissance sont rest\u00e9es inachev\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n Le march\u00e9 unique des services est un objectif depuis 1985 ; pourtant, au cours des vingt derni\u00e8res ann\u00e9es, les obstacles aux \u00e9changes de services au sein de l\u2019Europe n\u2019ont pas diminu\u00e9 plus vite que ceux auxquels se heurtent les entreprises ext\u00e9rieures <\/span>39<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n L\u2019union des march\u00e9s des capitaux est \u00e0 l\u2019ordre du jour depuis plus de dix ans, et depuis 2014, les frictions auxquelles se heurte un \u00e9pargnant qui investit en actions dans un autre pays de la zone euro ont diminu\u00e9 deux fois moins que celles li\u00e9es \u00e0 un investissement aux \u00c9tats-Unis <\/span>40<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Enfin, la croissance de la productivit\u00e9 dans la zone euro est rest\u00e9e loin derri\u00e8re celle des \u00c9tats-Unis. Depuis 1999, la production horaire a progress\u00e9 \u00e0 un rythme environ deux fois moins rapide qu\u2019aux \u00c9tats-Unis, et depuis 2019 les taux de croissance ont encore diverg\u00e9 : 0,3 % par an dans la zone euro contre 1,8 % aux \u00c9tats-Unis <\/span>41<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Le FMI a r\u00e9cemment expos\u00e9 ce qui attend l\u2019Europe si elle reste sur sa trajectoire actuelle.<\/p>\n\n\n\n Si les gouvernements financent leurs besoins de d\u00e9penses accrus sans nouvel assainissement ni r\u00e9formes, le ratio d\u2019endettement europ\u00e9en moyen atteint 130 % du PIB d\u2019ici 2040. Pond\u00e9r\u00e9 par la taille des \u00e9conomies, il atteint 155 % <\/span>42<\/sup><\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n\n\n\n Un certain assainissement budg\u00e9taire \u00e0 moyen terme est in\u00e9vitable. Mais s\u2019il doit passer uniquement par des r\u00e9ductions de d\u00e9penses et des hausses d\u2019imp\u00f4ts, il a peu de chances de produire le r\u00e9sultat n\u00e9cessaire.<\/p>\n\n\n\n Au cours des trois derni\u00e8res d\u00e9cennies, un \u00e9pisode d\u2019assainissement typique en Europe a repr\u00e9sent\u00e9 au total 3 \u00e0 4 % du PIB. En pond\u00e9rant les pays par la taille de leur \u00e9conomie, ceux qui doivent s\u2019ajuster devraient aujourd\u2019hui am\u00e9liorer leur solde primaire d\u2019environ 6 \u00e0 7 % du PIB, soit pr\u00e8s de deux fois plus <\/span>Les ann\u00e9es 2010 : la banque centrale agit pour prot\u00e9ger la construction<\/h2>\n\n\n\n
Aujourd\u2019hui : des taux mondiaux, une croissance locale<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Le besoin de croissance, et ce que peut faire la politique mon\u00e9taire<\/h2>\n\n\n\n