L\u2019annonce de la nomination de Kevin Warsh \u00e0 la direction de la Fed, en remplacement de Jerome Powell, dont le mandat prend fin le 15 mai, a \u00e9t\u00e9 bien accueillie par les march\u00e9s. <\/p>\n\n\n\n
En effet, alors que, depuis le d\u00e9but de son deuxi\u00e8me mandat, Donald Trump a multipli\u00e9 les nominations \u00ab de rupture \u00bb, son choix s\u2019est cette fois arr\u00eat\u00e9 sur un professionnel de la politique mon\u00e9taire : un ancien membre du Board de la Fed (le Conseil des gouverneurs de la r\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale), qui a connu les moments difficiles de la gestion de la crise financi\u00e8re de 2008-2009.<\/p>\n\n\n\n
Si Kevin Warsh s\u2019est prononc\u00e9 en faveur d\u2019une politique accommodante, ses d\u00e9clarations publiques, y compris son audition devant la commission bancaire du S\u00e9nat la semaine derni\u00e8re, en font toutefois un repr\u00e9sentant de la vision conservatrice traditionnelle de la banque centrale, tr\u00e8s r\u00e9ticente \u00e0 l\u2019id\u00e9e qu\u2019elle adopte des solutions op\u00e9rationnelles non-conventionnelles, comme l\u2019extension de son bilan pour agir sur le niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de long terme. Fondamentalement, ce que Warsh semble rechercher, c\u2019est un retour aux pratiques des ann\u00e9es 1990 et du d\u00e9but des ann\u00e9es 2000. Les march\u00e9s sont donc en territoire familier. <\/p>\n\n\n\n
Un tel retour \u00e0 \u00ab l\u2019\u00e8re Greenspan \u00bb n\u2019est toutefois pas sans risque : un cadre op\u00e9rationnel traditionnel ne prot\u00e8ge pas n\u00e9cessairement contre de profondes erreurs d\u2019analyse. Alan Greenspan lui-m\u00eame avait fond\u00e9 sa politique sur l\u2019acc\u00e9l\u00e9ration de la productivit\u00e9 induite par les d\u00e9buts de la digitalisation de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine dans la seconde moiti\u00e9 des ann\u00e9es 1990, ce qui s’est r\u00e9v\u00e9l\u00e9, en d\u00e9finitive, trop accommodant et a pr\u00e9par\u00e9 la crise de 2008.<\/p>\n\n\n\n
\u00c0 l\u2019instar d\u2019Alan Greenspan, Kevin Warsh justifie aujourd\u2019hui sa pr\u00e9f\u00e9rence pour des baisses de taux par la nouvelle vague de productivit\u00e9, d\u00e9clench\u00e9e par la transition vers l\u2019intelligence artificielle. Certes, il est possible que, cette fois-ci, l\u2019acc\u00e9l\u00e9ration de la productivit\u00e9 se traduise effectivement par une baisse durable de l’inflation. Toutefois, la phase de transition peut s’av\u00e9rer difficile \u00e0 g\u00e9rer, entre la hausse du prix de l’\u00e9nergie, due \u00e0 la demande massive d’\u00e9lectricit\u00e9 des centres de donn\u00e9es, et la stagnation de l’emploi. <\/p>\n\n\n\n
Par ailleurs, le mod\u00e8le de politique mon\u00e9taire des ann\u00e9es 1990 s\u2019inscrivait dans un contexte g\u00e9n\u00e9ral radicalement diff\u00e9rent de celui dans lequel la Fed, dirig\u00e9e par Kevin Warsh, \u00e9voluera.<\/p>\n\n\n\n
La politique budg\u00e9taire de George Bush senior et de Bill Clinton \u00e9tait volontairement \u00ab modeste \u00bb, alors que l\u2019administration Trump poursuit une politique expansive. Dans les ann\u00e9es 1990, les \u00c9tats-Unis embrassaient le libre-\u00e9change, alors qu\u2019aujourd\u2019hui, la guerre commerciale reste un \u00e9l\u00e9ment central de l\u2019administration Trump. L\u2019offre de travail \u00e9tait alors forte, gr\u00e2ce \u00e0 une croissance d\u00e9mographique naturelle importante et \u00e0 l\u2019immigration ; aujourd\u2019hui, l\u2019Am\u00e9rique vieillit et sa politique migratoire radicale se traduit par une quasi-stagnation de la population en \u00e2ge de travailler. <\/p>\n\n\n\n
Alors que la multiplication des solutions de paiement \u00e9chappant au contr\u00f4le direct de la banque centrale \u2014 notamment sous forme de stablecoins \u2014 est un axe clef de la politique gouvernementale, de m\u00eame qu\u2019une d\u00e9r\u00e8glementation profonde des activit\u00e9s financi\u00e8res, la Fed sera soumise \u00e0 une tr\u00e8s forte pression. <\/p>\n\n\n\n Jerome Powell a d\u00e9montr\u00e9 sa capacit\u00e9 \u00e0 d\u00e9fendre l\u2019ind\u00e9pendance de la banque centrale, mais au prix de sa propre carri\u00e8re. Qu’en sera-t-il de Kevin Warsh ?<\/p>Gilles Mo\u00ebc<\/cite><\/blockquote><\/figure>\n\n\n\n S’il reste ferme sur ses fondamentaux, Warsh pourrait contribuer \u00e0 normaliser la politique \u00e9conomique am\u00e9ricaine apr\u00e8s les \u00e9lections de mi-mandat, mais il devra probablement accepter une p\u00e9riode de conflit difficile avec l’ex\u00e9cutif. Ce test pourrait survenir rapidement si la crise dans le golfe Persique persiste et l’oblige, d\u00e8s son arriv\u00e9e, \u00e0 g\u00e9rer un choc inflationniste suppl\u00e9mentaire. En retour, son mandat \u00e0 la Fed pourrait rapidement mettre en lumi\u00e8re le caract\u00e8re h\u00e9t\u00e9roclite de la coalition politique agr\u00e9g\u00e9e par Donald Trump, dans laquelle des r\u00e9publicains traditionnels cohabitent avec des partisans d’un pouvoir ex\u00e9cutif unitaire fort, pr\u00eats \u00e0 prendre de grandes distances avec l’orthodoxie \u00e9conomique.<\/p>\n\n\n\n Dans son discours \u00e0 l\u2019Institute of International Finance, en mars 2025, Kevin Warsh a ax\u00e9 son propos sur sa vision du cadre op\u00e9rationnel de la Fed, que l\u2019on pourrait r\u00e9sumer en une volont\u00e9 de \u00ab retour aux fondamentaux \u00bb.<\/p>\n\n\n\n Lors de son premier passage \u00e0 la Fed, entre 2006 et 2011, il n\u2019a pas vot\u00e9 contre la mise en place de programmes de soutien exceptionnels au syst\u00e8me financier \u2014 et \u00e0 l\u2019\u00e9conomie dans son ensemble \u2014 rendus n\u00e9cessaires par la crise financi\u00e8re. Il a notamment soutenu les plans d\u2019urgence d\u2019achat de titres lanc\u00e9s en 2008-2009, mais aussi celui, un peu plus tardif, de novembre 2010, alors qu\u2019un autre membre du FOMC (Thomas Hoenig) s\u2019y \u00e9tait oppos\u00e9. C\u2019est d\u2019ailleurs cette exp\u00e9rience qui contribue \u00e0 rassurer les march\u00e9s aujourd\u2019hui.<\/p>\n\n\n\n Peu de temps apr\u00e8s son d\u00e9part de la Fed, en 2011, Kevin Warsh a commenc\u00e9 \u00e0 critiquer de plus en plus ouvertement l\u2019extension quasi constante du bilan de la Fed. Pour le citer verbatim dans son discours de mars 2025 : \u00ab J\u2019ai fortement soutenu ces innovations pour temps de crise\u2026mais une fois la crise termin\u00e9e, la Fed n\u2019est jamais revenue sur ses pas \u00bb<\/em>. <\/p>\n\n\n\n Cette critique trouve sa formulation finale dans un renversement de causalit\u00e9 frappant : plut\u00f4t que de d\u00e9noncer, ce qui serait assez classique, la \u00ab dominance budg\u00e9taire \u00bb \u2014 une situation dans laquelle banque centrale devient otage d\u2019une politique budg\u00e9taire insoutenable, sacrifiant son objectif de stabilit\u00e9 des prix \u00e0 la n\u00e9cessit\u00e9 de financer des d\u00e9ficits budg\u00e9taires importants pour \u00e9viter une crise financi\u00e8re \u2014 Warsh d\u00e9plore la \u00ab dominance mon\u00e9taire \u00bb, dans laquelle c\u2019est l\u2019orientation accommodante de la banque centrale, motiv\u00e9e par exemple par des inqui\u00e9tudes exag\u00e9r\u00e9es face aux risques de d\u00e9flation, qui rend tout simplement trop tentant pour le gouvernement de repousser ind\u00e9finiment la consolidation budg\u00e9taire. Pourquoi s\u2019inqui\u00e9ter de l’augmentation de la dette publique si une part croissante de celle-ci est d\u00e9tenue par la banque centrale ? Selon Warsh, le gouvernement est une \u00ab victime \u00bb des choix de politique mon\u00e9taire. <\/p>\n\n\n\n Ce renversement a, bien s\u00fbr, l\u2019int\u00e9r\u00eat, \u00e0 court terme, de d\u00e9gager la responsabilit\u00e9 du politique dans l\u2019orientation de la politique budg\u00e9taire, et d\u2019\u00e9viter donc \u00e0 Kevin Warsh une collision frontale avec l\u2019administration Trump lors de sa candidature au remplacement de Jerome Powell. <\/p>\n\n\n\n Mais, sur le fond, Warsh s\u2019inscrit dans la continuit\u00e9 de l\u2019approche conservatrice moderne du r\u00f4le de la banque centrale, sans toutefois tomber dans les exc\u00e8s des libertariens. Pour les conservateurs, la politique mon\u00e9taire doit poursuivre son objectif de stabilit\u00e9 des prix, tout en recherchant une certaine neutralit\u00e9 dans sa relation avec la politique budg\u00e9taire. Elle n\u2019est pas son suppl\u00e9tif : soutenir des politiques budg\u00e9taires expansives ne peut \u00eatre compatible \u00e0 long terme avec la lutte contre l\u2019inflation. C’est \u00e0 la politique budg\u00e9taire de s’adapter aux contraintes n\u00e9es de l’orientation mon\u00e9taire, principalement en termes de taux d’int\u00e9r\u00eat. En revanche, l’orientation de la politique budg\u00e9taire ne peut \u00e9videmment pas \u00eatre ignor\u00e9e par la banque centrale lors de l’\u00e9tablissement de son diagnostic de la situation \u00e9conomique, puisqu’elle affecte la demande globale. \u00c0 la diff\u00e9rence des libertariens, qui pr\u00e9conisent souvent une politique mon\u00e9taire \u00ab automatique \u00bb, bas\u00e9e sur des normes pr\u00e9\u00e9tablies rigides (par exemple, suivre un \u00ab \u00e9talon or \u00bb), Warsh admet la n\u00e9cessit\u00e9 d’agir de mani\u00e8re non conventionnelle en cas de crise et revendique pour la banque centrale un r\u00f4le dans la gestion du cycle. <\/p>\n\n\n\nUn cadre op\u00e9rationnel conservateur<\/h2>\n\n\n\n