{"id":144563,"date":"2022-06-17T12:11:55","date_gmt":"2022-06-17T10:11:55","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/?p=144563"},"modified":"2022-07-29T19:44:43","modified_gmt":"2022-07-29T17:44:43","slug":"la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/","title":{"rendered":"La BCE doit adopter un cadre clair de contr\u00f4le des spreads\u00a0"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"has-drop-cap\">La r\u00e9union d&rsquo;urgence de la Banque Centrale Europ\u00e9enne (BCE) d\u2019hier \u00e9tait attendue \u00e9tant donn\u00e9 l&rsquo;\u00e9largissement spectaculaire des \u00e9carts de taux (<em>spread<\/em>) des obligations d&rsquo;\u00c9tats p\u00e9riph\u00e9riques de la zone euro au cours des deux derni\u00e8res semaines. Il est int\u00e9ressant de noter que, bien que la normalisation de la politique mon\u00e9taire ait \u00e9t\u00e9 annonc\u00e9e depuis des mois, c&rsquo;est le changement pr\u00e9cipit\u00e9 de langage et son durcissement qui ont cr\u00e9\u00e9 une r\u00e9action violente sur les march\u00e9s obligataires.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"iframe-container wp-block-image wp-block-image-large  iframe-dw\">\n\t<div>\n\t\t<iframe class=\"absolute w-full h-full pin-t pin-l\" title=\"titolo\" aria-label=\"Interactive line chart\" src=\"\/\/datawrapper.dwcdn.net\/5e80i\/2\/ \" scrolling=\"no\" frameborder=\"0\"><\/iframe>\n\t<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n<p>S&rsquo;il y a une premi\u00e8re le\u00e7on \u00e0 tirer, c&rsquo;est qu&rsquo;il est g\u00e9n\u00e9ralement mauvais politiquement de changer une strat\u00e9gie bien chor\u00e9graphi\u00e9e et de mettre brusquement fin \u00e0 un cadre qui a mis du temps \u00e0 se d\u00e9velopper. Le post sur le blog de Christine Lagarde du 26 mai \u00e9tait une description \u00e9l\u00e9gante et claire de la voie \u00e0 suivre, et il a \u00e9t\u00e9 perturbant de voir qu&rsquo;elle a pris effectivement fin d\u00e8s la r\u00e9union du Conseil des gouverneurs du 9 juin&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-1-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-1-144563' title='Christine Lagarde, &lt;a href=&quot;https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/blog\/date\/2022\/html\/ecb.blog220523~1f44a9e916.en.html&quot;&gt;Monetary policy normalisation in the euro area&lt;\/a&gt;, Banque Centrale Europ\u00e9enne, 23 mai 2022'><sup>1<\/sup><\/a><\/span><\/span>. La r\u00e9union d&rsquo;urgence et sa conclusion aujourd&rsquo;hui ont probablement suscit\u00e9 plus de questions que de r\u00e9ponses&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-2-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-2-144563' title='Banque Centrale Europ\u00e9enne, &lt;a href=&quot;https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pr\/date\/2022\/html\/ecb.pr220615~2aa3900e0a.en.html&quot;&gt;Statement after the ad hoc meeting of the ECB Governing Council&lt;\/a&gt;, 15 juin 2022.'><sup>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Tout d&rsquo;abord, en d\u00e9cidant de se r\u00e9unir \u00e0 ce niveau d&rsquo;\u00e9cart de taux, le Conseil des gouverneurs a trac\u00e9 une ligne qui sera sans doute mise \u00e0 l&rsquo;\u00e9preuve malgr\u00e9 l&rsquo;annonce d&rsquo;une r\u00e9ponse en deux temps.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\"><strong>Premi\u00e8re ligne de d\u00e9fense&#160;: la flexibilit\u00e9<\/strong><\/h2>\n\n\n\n<p>Il faut en premier lieu se pencher sur l&rsquo;activation de la flexibilit\u00e9 de r\u00e9investissement pour le programme <em>Pandemic Emergency Purchase Programme<\/em> (PEPP) qui avait \u00e9t\u00e9 discut\u00e9e&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-3-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-3-144563' title='Le PEPP est un programme de politique mon\u00e9taire lanc\u00e9 en mars 2020 qui consiste en des rachats massifs d&amp;rsquo;obligations par la Banque centrale europ\u00e9enne, dont l&amp;rsquo;objectif est de lutter contre la crise \u00e9conomique provoqu\u00e9e par la pand\u00e9mie de Covid-19.'><sup>3<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Il est frappant de voir que la BCE n&rsquo;a pas opt\u00e9 pour une flexibilit\u00e9 maximale en s&rsquo;autorisant \u00e0 utiliser le r\u00e9investissement du programme PEPP. Le montant total des remboursements du PEPP, en obligations publiques, s&rsquo;\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ 200 milliards d&rsquo;euros en 2022, et se rapproche de 250 milliards d&rsquo;euros en 2023. Contrairement au programme d&rsquo;achat de titres publics PSPP lanc\u00e9 en 2015&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-4-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-4-144563' title='Le Programme d\u2019achat de titres publics (PSPP), qui a \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9 a \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9 le 22 janvier 2015 par le Conseil des gouverneurs de la BCE, a ajout\u00e9 des achats sur le march\u00e9 secondaire d\u2019obligations d\u2019\u00e9metteurs du secteur public en euros \u00e0 ses programmes d\u2019achats d\u2019actifs en vigueur, afin de faire face aux risques d\u2019une p\u00e9riode trop prolong\u00e9e de faible inflation.'><sup>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>, la BCE ne publie pas le profil mensuel des remboursements PEPP (uniquement des chiffres r\u00e9trospectifs dans les bulletins mensuels), mais nous pouvons supposer une trajectoire lin\u00e9aire ne d\u00e9passant pas 20 milliards d&rsquo;euros par mois, ce qui constitue une puissance d&rsquo;intervention assez limit\u00e9e pour ma\u00eetriser les march\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"iframe-container wp-block-image wp-block-image-large  iframe-dw\">\n\t<div>\n\t\t<iframe class=\"absolute w-full h-full pin-t pin-l\" title=\"titolo\" aria-label=\"Interactive line chart\" src=\"\/\/datawrapper.dwcdn.net\/An0vy\/3\/\" scrolling=\"no\" frameborder=\"0\"><\/iframe>\n\t<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n<p>Si le Conseil des gouverneurs d\u00e9cidait d&rsquo;activer la flexibilit\u00e9 du r\u00e9investissement du PSPP, cela ajouterait 187 milliards d&rsquo;euros de rachats de PSPP au cours des 12 prochains mois, doublant presque la puissance de feu. Selon toute vraisemblance, la BCE devra utiliser toute la flexibilit\u00e9 de r\u00e9investissement dont elle dispose et m\u00eame davantage, ce qui la forcera \u00e0 concevoir et \u00e0 utiliser des instruments suppl\u00e9mentaires.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\"><strong>Deuxi\u00e8me ligne de d\u00e9fense&#160;: l\u2019instrument anti-fragmentation<\/strong><\/h2>\n\n\n\n<p>La deuxi\u00e8me ligne de d\u00e9fense consiste \u00e0 concevoir un nouvel instrument anti-fragmentation, comme l&rsquo;a demand\u00e9 le Conseil des gouverneurs aujourd&rsquo;hui, et comme l&rsquo;a largement soulign\u00e9 Isabel Schabel dans son discours&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-5-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-5-144563' title='Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE,&lt;strong&gt;&amp;nbsp;&lt;\/strong&gt;&lt;a href=&quot;https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/key\/date\/2022\/html\/ecb.sp220614~67eda62c44.en.html&quot;&gt;United in diversity \u2013 Challenges for monetary policy in a currency union&lt;\/a&gt;, BCE, 14 juin 2022.'><sup>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Cependant, la BCE n&rsquo;est pas une organisation ascendante et les comit\u00e9s ne peuvent agir que si les orientations de la direction sont claires, ce qui n&rsquo;est pas le cas actuellement. L&rsquo;une des raisons essentielles pour lesquelles les comit\u00e9s rencontreront des difficult\u00e9s est que la d\u00e9finition de la <em>fragmentation <\/em>n&rsquo;est pas claire. Il existe plusieurs fa\u00e7ons de d\u00e9finir cette derni\u00e8re, et chacune d&rsquo;entre elles conduirait \u00e0 un ensemble diff\u00e9rent de cadres op\u00e9rationnels anti-fragmentation.<\/p>\n\n\n\n<p>La d\u00e9finition de la fragmentation <em>vintage <\/em>remonte \u00e0 l\u2019\u00e9poque o\u00f9 Mario Draghi \u00e9tait \u00e0 la BCE, en 2012. Draghi soutenait alors que si les \u00e9carts souverains \u00e9taient l\u00e9gitimes et n\u00e9cessaires, la BCE devait r\u00e9pondre aux risques de red\u00e9nomination. Il \u00e9tait difficile de le d\u00e9finir et de le mesurer, mais plusieurs m\u00e9thodologies empiriques ont vu le jour pour d\u00e9composer les spreads en plusieurs composantes qui incluraient ce risque de red\u00e9nomination. L&rsquo;approche la plus rigoureuse est peut-\u00eatre celle de DeSantis&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-6-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-6-144563' title='Roberto A. De Santis, \u00ab&amp;#160;&lt;a href=&quot;https:\/\/onlinelibrary.wiley.com\/doi\/abs\/10.1111\/jmcb.12582&quot;&gt;Redenomination Risk&lt;\/a&gt;&amp;#160;\u00bb, &lt;em&gt;Journal of Money, Credit and Banking&lt;\/em&gt;, 4 d\u00e9cembre 2018.'><sup>6<\/sup><\/a><\/span><\/span>, qui utilise la diff\u00e9rence entre les CDS&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-7-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-7-144563' title='&lt;em&gt;Cr\u00e9dit Default Swap&lt;\/em&gt;.'><sup>7<\/sup><\/a><\/span><\/span> libell\u00e9s en euros et en dollars pour \u00e9valuer le prix de march\u00e9 de ces risques.<\/p>\n\n\n\n<p>Mais en r\u00e9alit\u00e9, la BCE utilise d\u00e9sormais le terme de fragmentation pour d\u00e9crire un ensemble de circonstances qui pourrait \u00eatre plus large que la d\u00e9finition \u00e9troite du risque de red\u00e9nomination. Il pourrait donc y avoir un niveau de fragmentation intol\u00e9rable, qui pourrait ne pas r\u00e9sulter du risque de red\u00e9nomination en soi. Il s&rsquo;agit potentiellement d&rsquo;un \u00e9cart important, car il obligerait la BCE \u00e0 d\u00e9finir plus clairement ce qu&rsquo;est la fragmentation.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"iframe-container wp-block-image wp-block-image-large  iframe-dw\">\n\t<div>\n\t\t<iframe class=\"absolute w-full h-full pin-t pin-l\" title=\"titolo\" aria-label=\"Interactive line chart\" src=\"\/\/datawrapper.dwcdn.net\/CxFxo\/1\/ \" scrolling=\"no\" frameborder=\"0\"><\/iframe>\n\t<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n<h3 class=\"wp-block-heading\">Il existe ici plusieurs options concurrentes&#160;:<\/h3>\n\n\n\n<ol class=\"wp-block-list\"><li>Un niveau absolu de spreads que la BCE consid\u00e9rerait comme excessif et au-del\u00e0 duquel elle d\u00e9ciderait d&rsquo;agir. Dans une certaine mesure, la BCE pourrait bien avoir signal\u00e9 un tel niveau en convoquant sa r\u00e9union d&rsquo;urgence.<\/li><li>La deuxi\u00e8me option est de consid\u00e9rer que ce n&rsquo;est pas la valeur absolue du spread, mais son \u00e9largissement diff\u00e9renci\u00e9 en r\u00e9ponse \u00e0 un choc donn\u00e9. En effet, lorsque la BCE observe une r\u00e9ponse diff\u00e9renci\u00e9e \u00e0 un choc sym\u00e9trique commun, elle peut d\u00e9cider d&rsquo;intervenir afin de s&rsquo;assurer que ce choc ne cr\u00e9e pas d&rsquo;impacts divergents dans la zone euro.<\/li><li>Le dernier point est de consid\u00e9rer que ce n&rsquo;est pas le niveau absolu de l&rsquo;\u00e9cart qui importe mais la vitesse d&rsquo;\u00e9largissement, la volatilit\u00e9 ou la d\u00e9riv\u00e9e de l&rsquo;\u00e9cart. En ce sens, la BCE n&rsquo;interviendrait que pour contenir la hausse du spread, ind\u00e9pendamment du niveau cibl\u00e9\/fondamental du spread ou du fait qu&rsquo;il cr\u00e9e un impact divergent dans la zone euro.<\/li><\/ol>\n\n\n\n<p>Ces trois cadres possibles cr\u00e9ent des r\u00e9ponses op\u00e9rationnelles tr\u00e8s diff\u00e9rentes, et le march\u00e9 se demandera sans aucun doute dans quel cadre la BCE op\u00e8re. Il n&rsquo;est pas sage de croire qu&rsquo;une vague menace d&rsquo;intervention pourrait inverser la situation. En effet, la BCE doit maintenant s&rsquo;orienter officiellement vers une forme de cadre de contr\u00f4le des <em>spreads <\/em>et le communiquer clairement. Beaucoup diront que cela obligera la BCE \u00e0 flirter avec le financement mon\u00e9taire et l&rsquo;exposera \u00e0 une nouvelle s\u00e9rie de litiges devant la Cour constitutionnelle allemande, mais cela semble largement in\u00e9vitable \u00e0 ce stade et retardera et limitera de toute fa\u00e7on le potentiel de normalisation et de raffermissement de la politique mon\u00e9taire tant qu&rsquo;il ne sera pas clarifi\u00e9.<\/p>\n\n\n\n<p>Enfin, Isabel Schnabel a tort d&rsquo;affirmer que le PEPP \u00e0 lui seul n&rsquo;a pas permis de faire face aux risques de fragmentation&nbsp;<span class='whitespace-nowrap'><span id='easy-footnote-8-144563' class='easy-footnote-margin-adjust'><\/span><span class='easy-footnote'><a href='https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/#easy-footnote-bottom-8-144563' title='Isabel Schnabel,&amp;nbsp;&lt;a href=&quot;https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/key\/date\/2022\/html\/ecb.sp220614~67eda62c44.en.html&quot;&gt;United in diversity \u2013 Challenges for monetary policy in a currency union&lt;\/a&gt;, BCE, 14 juin 2022.'><sup>8<\/sup><\/a><\/span><\/span>&#160;: son effet sur les spreads a en effet \u00e9t\u00e9 imm\u00e9diat et massif. Elle a cependant tout \u00e0 fait raison de dire que la BCE se battra toujours \u00e0 contre-courant si les gouvernements de la zone euro ne font pas leur part pour am\u00e9liorer l&rsquo;architecture de la zone euro et limiter le besoin d&rsquo;op\u00e9rations de contr\u00f4le des spreads par la BCE.<\/p>\n\n\n\n<p>La Banque centrale europ\u00e9enne doit s&rsquo;approprier pleinement cet argument et appeler formellement \u00e0 une plus grande int\u00e9gration fiscale, sous la forme d&rsquo;un nouveau cycle d&#8217;emprunts et de d\u00e9penses communes, pour atteindre l&rsquo;ind\u00e9pendance \u00e9nerg\u00e9tique et renforcer les capacit\u00e9s de s\u00e9curit\u00e9 et de d\u00e9fense de l&rsquo;Europe. Ce n&rsquo;est que par une plus grande int\u00e9gration fiscale que la BCE pourra r\u00e9duire la pression n\u00e9cessaire aux interventions sur les march\u00e9s obligataires souverains.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>La flexibilit\u00e9 des r\u00e9investissements n&rsquo;est pas un outil de stabilisation suffisant contre les risques de fragmentation. Pour Shahin Vall\u00e9e, c\u2019est en appelant \u00e0 une plus grande int\u00e9gration fiscale que la BCE pourra atteindre l&rsquo;ind\u00e9pendance \u00e9nerg\u00e9tique et renforcer les capacit\u00e9s de s\u00e9curit\u00e9 et de d\u00e9fense de l&rsquo;Europe.<\/p>\n","protected":false},"author":1971,"featured_media":144565,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"templates\/post-studies.php","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"_trash_the_other_posts":false,"footnotes":""},"categories":[1727],"tags":[],"staff":[1970],"editorial_format":[],"serie":[],"audience":[],"geo":[1917],"class_list":["post-144563","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","staff-shahin-vallee","geo-europe"],"acf":{"open_in_webview":false,"accent":false},"yoast_head":"<!-- This site is optimized with the Yoast SEO plugin v26.1.1 - https:\/\/yoast.com\/wordpress\/plugins\/seo\/ -->\n<title>La BCE doit adopter un cadre clair de contr\u00f4le des spreads\u00a0 | Le Grand Continent<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/06\/17\/la-bce-doit-adopter-un-cadre-clair-de-controle-des-spreads\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"fr_FR\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"La BCE doit adopter un cadre clair de contr\u00f4le des spreads\u00a0 | Le Grand Continent\" \/>\n<meta property=\"og:description\" content=\"La flexibilit\u00e9 des r\u00e9investissements n&#039;est pas un outil de stabilisation suffisant contre les risques de fragmentation. 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The European Central Bank said it would carry out its first interest rate increase in 11 years in July, followed by another hike in September. 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