{"id":13549,"date":"2019-01-24T14:44:07","date_gmt":"2019-01-24T13:44:07","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/?p=13549"},"modified":"2020-03-01T14:55:41","modified_gmt":"2020-03-01T13:55:41","slug":"croissance-contre-finance-pour-un-capitalisme-soutenable","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2019\/01\/24\/croissance-contre-finance-pour-un-capitalisme-soutenable\/","title":{"rendered":"Croissance contre finance : pour un capitalisme soutenable"},"content":{"rendered":"\n


\u00ab Le capitalisme financiaris\u00e9 a d\u00e9ploy\u00e9 un r\u00e9gime de croissance qui \u00e9volue sur une trajectoire non soutenable \u00bb : c\u2019est avec ces mots que l\u2019\u00e9conomiste Michel Aglietta amorce la conclusion du rapport intitul\u00e9 <\/em>Transformer le r\u00e9gime de croissance<\/a> qu\u2019il a dirig\u00e9 et qui a \u00e9t\u00e9 pr\u00e9sent\u00e9 le 1<\/em>er <\/em><\/sup>octobre 2018. <\/em><\/p>\n\n\n\n

Selon le pionnier de la th\u00e9orie de la r\u00e9gulation, \u00ab cette vari\u00e9t\u00e9 de capitalisme ne peut soutenir temporairement la croissance qu\u2019au prix de l\u2019instabilit\u00e9 \u00bb et \u00e9touffe ainsi le d\u00e9veloppement. <\/em>En insistant sur la non-neutralit\u00e9 de la monnaie et sur les erreurs de la th\u00e9orie n\u00e9oclassique, Aglietta invite \u00e0 repenser de fa\u00e7on urgente la th\u00e9orie macro\u00e9conomique et, en cons\u00e9quence, le r\u00f4le des \u00c9tats dans l\u2019\u00e9conomie. <\/em><\/p>\n\n\n\n

Ce rapport, fruit de la coop\u00e9ration d\u2019une vingtaine de chercheurs de divers horizons et commandit\u00e9 par l\u2019institut CDC, a \u00e9t\u00e9 synth\u00e9tis\u00e9 par Michel Aglietta. Nous reproduisons ici les troisi\u00e8me et quatri\u00e8me parties de cette synth\u00e8se.<\/em><\/p>\n\n\n\n

La croissance \u00e9conomique appara\u00eet \u00eatre aujourd\u2019hui le totem d\u2019une autre \u00e9poque : d\u2019une part car ses indicateurs ne semblent plus pertinents pour rendre compte de l\u2019avancement social du plus grand nombre ; d’autre part car, proc\u00e9dant d\u2019un temps o\u00f9 l\u2019enjeu climatique n\u2019en \u00e9tait pas un, elle est essentiellement impuissante \u00e0 proposer des solutions \u00e0 cette question. Que faire alors : doit-on laisser br\u00fbler cette idole que l\u2019on a ador\u00e9e ? <\/em><\/p>\n\n\n\n

Sans se faire le chantre de la d\u00e9croissance, Aglietta critique ici le discours sur la croissance pourtant pr\u00each\u00e9 par une majorit\u00e9 d\u2019\u00e9conomistes. La croissance n\u2019est pas une \u00ab logique formelle immuable \u00bb descendant du ciel une fois les conditions remplies mais un \u00ab processus historique h\u00e9t\u00e9rog\u00e8ne et conflictuel, o\u00f9 le politique est pr\u00e9pond\u00e9rant. \u00bb<\/em>
<\/p>\n\n\n\n

Pour adapter la croissance au XXI<\/em>e<\/em><\/sup> si\u00e8cle, il est de prime abord pr\u00e9f\u00e9rable d\u2019analyser la croissance pass\u00e9e afin d\u2019en tirer des enseignements valables pour l\u2019\u00e9poque actuelle. C\u2019est \u00e0 cette t\u00e2che d\u2019autopsie que s\u2019attelle la premi\u00e8re partie du rapport. Selon celle-ci, le capitalisme est financiaris\u00e9 parce qu\u2019il est globalis\u00e9 : l\u2019ouverture de nouveaux march\u00e9s et la lib\u00e9ralisation des flux de capitaux amen\u00e9e par la globalisation nourrit le d\u00e9veloppement de march\u00e9s de financement du risque. Le point principal vient \u00e0 la suite, \u00e0 savoir que croissances \u00e9conomique et financi\u00e8re sont irr\u00e9m\u00e9diablement li\u00e9es. Et au centre de cette dynamique se trouvent les crises financi\u00e8res, qui ne sont pas des accidents sur le sentier de la croissance, mais bien des ph\u00e9nom\u00e8nes endog\u00e8nes \u00e0 une \u00e9conomie dirig\u00e9e par le cycle financier. <\/em>
<\/p>\n\n\n\n

La deuxi\u00e8me partie du rapport s\u2019attache \u00e0 introduire un peu d’h\u00e9t\u00e9rog\u00e9n\u00e9it\u00e9 dans cette logique implacable du capitalisme, dans la mesure o\u00f9 les voies de la croissance emprunt\u00e9es par les diff\u00e9rents pays furent parfois tr\u00e8s diff\u00e9rentes les unes des autres. Les chapitres 3 \u00e0 5 permettent de comprendre autrement le d\u00e9roulement de la crise financi\u00e8re en Europe, et les raisons pour lesquelles le c\u00e9l\u00e8bre mod\u00e8le de Phillips, qui corr\u00e9lait autrefois niveau de ch\u00f4mage et inflation et avait valeur pr\u00e9dictive, ne put \u00eatre valable lors de cette derni\u00e8re crise. Selon Michel Aglietta, il faut, pour expliquer ces ph\u00e9nom\u00e8nes, prendre en compte le degr\u00e9 d\u2019internationalisation des \u00e9conomies et les changements structurels sur les march\u00e9s du travail.<\/em>
<\/p>\n\n\n\n

La troisi\u00e8me partie repose sur l\u2019hypoth\u00e8se selon laquelle, \u00e0 l\u2019h\u00e9t\u00e9rog\u00e9n\u00e9it\u00e9 des modes de r\u00e9gulation de l\u2019\u00e9conomie, r\u00e9pond une h\u00e9t\u00e9rog\u00e9n\u00e9it\u00e9 dans les comportements \u00e9conomiques. Il faut alors avant tout essayer de comprendre cette derni\u00e8re si l\u2019on veut esp\u00e9rer aller plus loin. <\/em><\/p>\n\n\n\n

\n\n\n\n

Troisi\u00e8me partie : Modes de gouvernance et comportements d\u2019agents<\/strong>
<\/h4>\n\n\n\n

Lorsque, pour se conformer \u00e0 l\u2019\u00e9vidence du cycle financier, l\u2019on rejette conjointement les hypoth\u00e8ses de l\u2019efficience de la finance et de la neutralit\u00e9 de la monnaie, il ne peut pas exister de fondements micro\u00e9conomiques de la macro\u00e9conomie valables en tous temps et en tous lieux. Il n\u2019existe pas de comportements \u00e9conomiques g\u00e9n\u00e9riques, ind\u00e9pendants des structures sociales dans lesquelles les agents \u00e9conomiques sont ins\u00e9r\u00e9s. L\u2019\u00e9conomie est pleinement partie int\u00e9grante des sciences sociales. Or, dans les \u00e9conomies capitalistes, les structures sociales sont en transformation.
<\/p>\n\n\n\n

Dans le cadre des modes de r\u00e9gulation de l\u2019\u00e9conomie globalis\u00e9e mis en \u00e9vidence dans la seconde partie, la troisi\u00e8me partie revient sur les comportements non financiers des agents \u00e9conomiques que sont les m\u00e9nages et les entreprises. Ces comportements sont \u00e0 la fois conditionn\u00e9s par le mode de r\u00e9gulation du capitalisme financiaris\u00e9, et y participent. Ils s\u2019expriment dans des types de comportement et dans des modes de gouvernance \u00e0 l\u2019\u00e9gard de l\u2019\u00e9pargne et de l\u2019investissement.
<\/p>\n\n\n\n

Le chapitre 6, \u00e9crit par Luc Arrondel et Andr\u00e9 Masson, \u00e9tudie sur le long terme l\u2019\u00e9pargne et le patrimoine des m\u00e9nages dans le r\u00e9gime de croissance du capitalisme financiaris\u00e9 des pays de la zone euro (notamment en France et en Allemagne). Les auteurs justifient la variabilit\u00e9 des taux d\u2019\u00e9pargne et d\u2019investissement observ\u00e9e entre les diff\u00e9rents pays par le fait que les cycles immobiliers ne sont pas les m\u00eames partout en Europe. D\u2019autre part, ils expliquent comment sont historiquement n\u00e9es les in\u00e9galit\u00e9s de patrimoine dans ces pays.
<\/p>\n\n\n\n

Ce chapitre est divis\u00e9 en deux sections : la premi\u00e8re dresse le constat de ces ph\u00e9nom\u00e8nes, tandis que la seconde pr\u00e9sente les d\u00e9bats et les projets de r\u00e9formes qu\u2019ils suscitent. Selon ce qui est dit en premi\u00e8re section, l\u2019\u00e9pargne des m\u00e9nages est, depuis 2005, plus forte dans les pays de la zone euro que dans les pays anglo-saxons. Au sein de la zone, on observe une variabilit\u00e9 dans la possession moyenne de patrimoine par t\u00eate entre les pays, du fait que les prix de l\u2019immobilier diff\u00e8rent .<\/p>\n\n\n\n

En mesurant la richesse m\u00e9diane nette des m\u00e9nages, la France se situe dans la moyenne et l\u2019Allemagne a un niveau particuli\u00e8rement faible. En outre, la concentration de la richesse y est forte. L\u2019importance de l\u2019immobilier dans le patrimoine des m\u00e9nages est la principale raison de ces diff\u00e9rences. Particuli\u00e8rement nombreux sont ceux qui en Espagne et en Italie poss\u00e8dent leur r\u00e9sidence principale. Ils sont moins nombreux en France, et encore moins en Allemagne. Cela explique pourquoi des pays riches au niveau du revenu, comme l\u2019Allemagne, le sont moins au niveau du patrimoine. <\/p>\n\n\n\n

Lorsqu\u2019on compare l\u2019\u00e9volution en longue p\u00e9riode des patrimoines en Europe et aux \u00c9tats-Unis, on trouve que le rapport patrimoine net\/revenu national est bien plus \u00e9lev\u00e9 en Europe. <\/p>Michel aglietta<\/cite><\/blockquote><\/figure>\n\n\n\n

Concernant la composition des patrimoines financiers, la France est bien plac\u00e9e pour les liquidit\u00e9s et l\u2019assurance vie. De mani\u00e8re g\u00e9n\u00e9rale, la d\u00e9tention directe des actifs risqu\u00e9s par les m\u00e9nages est faible dans la zone euro. Concernant l\u2019endettement, l\u2019\u00e9volution en France est all\u00e9e en sens contraire de celle des pays qui ont connu une crise immobili\u00e8re. Partant d\u2019un niveau bas \u00e0 la cr\u00e9ation de l\u2019euro, il a augment\u00e9 contin\u00fbment pour la plupart des m\u00e9nages, hormis pour ceux qui ont les patrimoines les plus \u00e9lev\u00e9s.
<\/p>\n\n\n\n

Lorsqu\u2019on compare l\u2019\u00e9volution en longue p\u00e9riode des patrimoines en Europe et aux \u00c9tats-Unis, on trouve que le rapport patrimoine net\/revenu national est bien plus \u00e9lev\u00e9 en Europe. Depuis 1990 il a suivi une courbe en U. Il a mont\u00e9 continuellement de 1950 \u00e0 2010 pour atteindre 5,5 contre 4 \u00e0 4,5 aux \u00c9tats-Unis. Quant aux in\u00e9galit\u00e9s, elles \u00e9taient maximales au d\u00e9but du XXe <\/sup>si\u00e8cle et ont d\u00e9cru en Europe apr\u00e8s la premi\u00e8re Guerre Mondiale jusqu\u2019aux ann\u00e9es 1970.
<\/p>\n\n\n\n

Compte tenu du constat, la seconde section est consacr\u00e9e \u00e0 un probl\u00e8me lancinant : comment mobiliser l\u2019\u00e9pargne des m\u00e9nages au service du financement de l\u2019\u00e9conomie ? Un leitmotiv partag\u00e9 par la communaut\u00e9 financi\u00e8re et un certain nombre de responsables politiques en France est que les m\u00e9nages n\u2019offrent pas assez d\u2019\u00e9pargne financi\u00e8re longue et risqu\u00e9e. L\u2019\u00c9tat contribuerait \u00e9galement \u00e0 cette situation via une fiscalit\u00e9 inadapt\u00e9e. Toutefois la France ne constitue pas une exception. En outre, il ne fait pas de doute que les besoins d\u2019investissement productif non satisfaits sont tr\u00e8s importants en Europe depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 2000.
<\/p>\n\n\n\n

N\u00e9anmoins, on peut constater, ce qui est devenu \u00e9vident depuis la crise, que la demande de financement des entreprises pour l\u2019investissement productif est faible. C\u2019est encore bien pire pour l\u2019investissement public qui n\u2019a cess\u00e9 de baisser en Europe en % du PIB depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 1980. En outre, la relation entre l\u2019\u00e9pargne des m\u00e9nages et ses utilisations passe par l\u2019interm\u00e9diation financi\u00e8re. Or le court-termisme qui r\u00e8gne dans les march\u00e9s financiers sous l\u2019empire de l\u2019obsession de la liquidit\u00e9 n\u2019y est pas \u00e9tranger. Devant ce qui est pens\u00e9 comme un mismatch<\/em>, le discours financier invoque p\u00eale-m\u00eale le manque d\u2019\u00e9ducation financi\u00e8re des \u00e9pargnants, la fiscalit\u00e9 du capital, le manque de confiance des m\u00e9nages, le conseil financier inad\u00e9quat et l\u2019innovation trop timor\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

Ces explications ad hoc <\/em>ne prennent pas en compte trois \u00e9volutions structurelles des soci\u00e9t\u00e9s capitalistes avanc\u00e9es : la chute continue de l\u2019actionnariat \u00e0 tout \u00e2ge depuis la crise, l\u2019alourdissement et la concentration du poids du patrimoine relativement au revenu depuis la fin des ann\u00e9es 1970, la mont\u00e9e du risque de long\u00e9vit\u00e9 et l\u2019envol\u00e9e induite des transferts sociaux. Face \u00e0 ces \u00e9volutions soci\u00e9tales, quelles peuvent \u00eatre les propositions efficaces \u00e0 moyen terme pour s\u2019y adapter ?
<\/p>\n\n\n\n

Si les m\u00e9nages sont pessimistes, la situation macro\u00e9conomique et la d\u00e9t\u00e9rioration de la protection sociale (sant\u00e9, \u00e9ducation, retraite) n\u2019y est pas pour rien. En premier lieu, une politique macro\u00e9conomique contra-cyclique, capable de garantir la situation de l\u2019emploi et le syst\u00e8me social, serait sans doute plus favorable pour prendre davantage de risques financiers. En second lieu, pour limiter l\u2019accumulation du capital par les seniors, un dispositif de taxation progressive des h\u00e9ritages familiaux pour inciter \u00e0 la consommation, \u00e0 la donation ou \u00e0 l\u2019investissement de long terme, peut inciter \u00e0 y rem\u00e9dier, selon les auteurs. <\/p>\n\n\n\n

Ce dispositif serait utile, soit en incitant les m\u00e9nages \u00e0 mobiliser leur patrimoine pour \u00e9viter la surtaxe, soit en procurant des ressources fiscales suppl\u00e9mentaires \u00e0 l\u2019\u00c9tat. En troisi\u00e8me lieu une couverture publique \u00e9largie de la d\u00e9pendance permettrait d\u2019all\u00e9ger le risque de long\u00e9vit\u00e9 support\u00e9 par les m\u00e9nages retrait\u00e9s ; ce qui impliquerait sans doute de r\u00e9indexer plus correctement les pensions.
<\/p>\n\n\n\n

Le chapitre 7 concerne les comportements des entreprises, plus pr\u00e9cis\u00e9ment la valorisation actionnariale, la gestion financi\u00e8re et la gouvernance dans les grands groupes industriels cot\u00e9s. Il est \u00e9crit par Renaud du Tertre et Yann Guy. La d\u00e9marche prend l\u2019entreprise pour ce qu\u2019elle est : non pas un n\u0153ud de contrats conduisant \u00e0 une relation principal-agent entre les actionnaires et le management. Les actionnaires ne sont pas les propri\u00e9taires des entreprises. L\u2019entreprise est une r\u00e9alit\u00e9 multidimensionnelle. C\u2019est \u00e0 la fois une communaut\u00e9 de personnes munies de comp\u00e9tences qui coop\u00e8rent pour produire de la valeur pour la collectivit\u00e9 et une soci\u00e9t\u00e9 priv\u00e9e qui est une personne morale juridiquement propri\u00e9taire de l\u2019entreprise. Les actionnaires ne sont qu\u2019une des parties prenantes en tant que propri\u00e9taires des fonds propres qu\u2019ils apportent \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

Le capitalisme financiaris\u00e9 a d\u00e9ploy\u00e9 un r\u00e9gime de croissance qui \u00e9volue sur une trajectoire qui n\u2019est pas soutenable face aux d\u00e9fis de ce si\u00e8cle.<\/p>michel aglietta<\/cite><\/blockquote><\/figure>\n\n\n\n

La financiarisation des entreprises a d\u00e9plac\u00e9 le pouvoir d\u00e9cisionnel en faveur des actionnaires. La gouvernance des entreprises sous l\u2019influence de la finance est le principe de la valeur actionnariale. Ce chapitre en \u00e9tudie les caract\u00e9ristiques et les cons\u00e9quences pour la rentabilit\u00e9 des entreprises, l\u2019impact sur les valorisations boursi\u00e8res et les incidences sur l\u2019investissement. L\u2019analyse est faite \u00e0 partir de la comparaison des structures de bilan et des indicateurs de rentabilit\u00e9 financi\u00e8re dans un \u00e9chantillon de groupes industriels dans quatre pays (\u00c9tats-Unis, Royaume Uni, Allemagne et France) o\u00f9 l\u2019influence de la valeur actionnariale n\u2019est pas la m\u00eame. L\u2019analyse permet de mieux comprendre les effets de ce mode de gouvernance.<\/p>\n\n\n\n

Les entreprises ont v\u00e9cu un mouvement de financiarisation li\u00e9 aux politiques de lib\u00e9ralisation depuis les ann\u00e9es 1980. Cette financiarisation a impos\u00e9 le principe de la valeur actionnariale, c\u2019est-\u00e0-dire la mise de la gouvernance au service des actionnaires. Comme on l\u2019a montr\u00e9 au chapitre 2, le levier d\u2019endettement pro-cyclique est essentiel dans les strat\u00e9gies manag\u00e9riales au service de la valeur actionnariale. Toutefois ce principe, dominant dans les pays anglo-saxons, s\u2019est moins d\u00e9velopp\u00e9 en Europe continentale ; d\u2019o\u00f9 l\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019une \u00e9tude empirique comparative. Dans cette comparaison deux types de rentabilit\u00e9 sont analys\u00e9s : le ROE<\/em> (Return on Equity<\/em>) et le TSR<\/em> (Total Shareholder Return<\/em>). <\/p>\n\n\n\n

Ces deux ratios sont issus de comptabilit\u00e9s diff\u00e9rentes. Le ROE<\/em> provient de la comptabilit\u00e9 aux co\u00fbts historiques des immobilisations. Le TSR<\/em> d\u00e9pend des anticipations des participants aux march\u00e9s boursiers. Il incorpore donc les plus ou moins values des march\u00e9s boursiers.<\/p>\n\n\n\n

On consid\u00e8re deux sections : l\u2019impact de la finance de march\u00e9 sur les strat\u00e9gies des entreprises, puis les d\u00e9cisions manag\u00e9riales au service de la valeur actionnariale.<\/p>\n\n\n\n

Conform\u00e9ment aux enseignements tir\u00e9s du cycle financier, l\u2019investissement est influenc\u00e9 par l\u2019effet de levier. Celui-ci d\u00e9forme la structure des bilans \u00e0 la recherche d\u2019un ROE<\/em> \u00e9lev\u00e9. Par ailleurs, les variations du TSR<\/em> sont sensibles aux fluctuations cycliques des cours boursiers. Or la globalisation financi\u00e8re tend \u00e0 imposer un march\u00e9 unique des capitaux. Pourquoi constate-t-on des ROE<\/em> tr\u00e8s diff\u00e9rents selon les groupes dans les quatre pays pour r\u00e9aliser la convergence des TSR<\/em> ? Ces divergences distinguent les entreprises anglo-saxonnes de celles d\u2019Europe continentale. Trois facteurs conduisent \u00e0 les expliquer : la gouvernance d\u2019entreprise enti\u00e8rement actionnariale aux \u00c9tats-Unis, partenariale avec cod\u00e9termination en Allemagne ; les insertions diff\u00e9rentes dans l\u2019\u00e9conomie mondiale des pays d\u2019origine de ces groupes ; les poids respectifs de la finance de march\u00e9 et de la finance de banque dans ces pays d\u2019origine.
<\/p>\n\n\n\n

Si les deux derniers facteurs peuvent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9s comme des donn\u00e9es exog\u00e8nes pour comparer les styles de gouvernance, il n\u2019en est pas de m\u00eame du premier. C\u2019est qu\u2019il y a bien des mani\u00e8res de valoriser le capital des entreprises pour maximiser le TSR<\/em>. La financiarisation a enrichi les possibilit\u00e9s. Il n\u2019y a pas que l\u2019investissement productif qui \u00e9l\u00e8ve la productivit\u00e9 et donc le rendement du capital. On peut faire de la valeur actionnariale par croissance externe dans le monde entier, par rachat d\u2019actions et par distribution de dividendes. Le moyen d\u2019action de ces diff\u00e9rentes strat\u00e9gies est l\u2019autofinancement net. Mais l\u2019effet d\u00e9terminant sur le TSR<\/em> passe par le cycle financier, c\u2019est-\u00e0-dire par le momentum <\/em>entre le levier de dette et la hausse du march\u00e9 des actions.
<\/p>\n\n\n\n

Sur les places anglo-saxonnes la corr\u00e9lation entre le taux d\u2019endettement et le cours des actions est plus \u00e9lev\u00e9 qu\u2019en Europe continentale parce que l\u2019usage de l\u2019autofinancement est dirig\u00e9 vers les strat\u00e9gies qui visent les plus-values boursi\u00e8res au d\u00e9triment de l\u2019investissement productif. Car la conception de l\u2019entreprise comme somme d\u2019actifs d\u00e9tenus par les actionnaires selon le mod\u00e8le Wall Street fait du march\u00e9 boursier l\u2019op\u00e9rateur du march\u00e9 du contr\u00f4le qui permet de d\u00e9gorger le goodwill<\/em> au b\u00e9n\u00e9fice des actionnaires. Les performances du point de vue du TSR<\/em> sont donc hautement cycliques. \u00c0 l\u2019oppos\u00e9 les entreprises allemandes ont des horizons plus longs avec un actionnariat plus stable, des connexions bancaires \u00e0 long terme et des structures qui se perp\u00e9tuent dans le temps (going concern<\/em>). En France la gouvernance s\u2019est d\u00e9plac\u00e9e vers le syst\u00e8me anglo-saxon au cours des ann\u00e9es 1990.
<\/p>\n\n\n\n

La r\u00e9alisation de la valeur actionnariale d\u00e9pend donc de d\u00e9cisions manag\u00e9riales strat\u00e9giques. La globalisation financi\u00e8re depuis les ann\u00e9es 1980 a entra\u00een\u00e9 l\u2019internationalisation des entreprises, donc le recours accru \u00e0 la croissance externe. Il en a r\u00e9sult\u00e9 une augmentation de l\u2019investissement financier par rapport \u00e0 l\u2019investissement productif dans les phases ascendantes du cycle financier. Malgr\u00e9 les diff\u00e9renciations entre les modes de gouvernance sur lesquelles on a insist\u00e9, on peut constater une \u00e9volution g\u00e9n\u00e9rale vers la valeur actionnariale \u00e0 partir des ann\u00e9es 2000.
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On constate, en effet, une hausse syst\u00e9matique du free cash-flow<\/em> dans tous les groupes et dans les quatre pays. Le free cash-flow<\/em> est d\u00e9fini comme la diff\u00e9rence entre l\u2019autofinancement brut et l\u2019investissement total. Il sert \u00e0 payer les dividendes et \u00e0 financer les transactions sur les titres. Dans les ann\u00e9es 1990, il \u00e9tait n\u00e9gatif en France et en Allemagne \u00e0 cause des acquisitions en Europe de l\u2019Est. Il est ensuite devenu une variable strat\u00e9gique dans toutes les grandes entreprises. Cela veut dire que le r\u00e9sultat net a augment\u00e9 \u00e0 investissement inchang\u00e9 et donc que le pouvoir des actionnaires a augment\u00e9. Aux \u00c9tats-Unis, c\u2019est le rachat massif des actions qui est devenu la modalit\u00e9 principale de r\u00e9mun\u00e9ration des actionnaires. Au contraire, les rachats d\u2019actions sont faibles en France et inexistants en Allemagne.
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Il existe donc une diversit\u00e9 de mod\u00e8les de gouvernance qui se refl\u00e8te dans la gestion financi\u00e8re des entreprises. Une premi\u00e8re contrainte fixe la part du r\u00e9sultat net \u00e0 distribuer aux actionnaires pour satisfaire leurs int\u00e9r\u00eats \u00e0 court terme. Cette contrainte est contra-cyclique. Une seconde contrainte s\u2019applique au taux d\u2019endettement maximum fix\u00e9 par les cr\u00e9anciers. Cette contrainte d\u00e9pend de la capacit\u00e9 d\u2019autofinancement, donc de la solidit\u00e9 des fonds propres qui soutient le levier d\u2019endettement. Cette contrainte est pro-cyclique. Le r\u00f4le pr\u00e9pond\u00e9rant de la capacit\u00e9 d\u2019autofinancement est une pr\u00e9occupation commune. Mais cette logique commune n\u2019emp\u00eache pas la diversit\u00e9 des modes de gouvernance. Car les exigences des actionnaires n\u2019ont pas la m\u00eame intensit\u00e9 selon les pays pour influencer l\u2019arbitrage temporel des entreprises quant au partage des usages du r\u00e9sultat net. Ensuite la finance de banques et la finance de march\u00e9 n\u2019ont pas la m\u00eame influence sur la contrainte d\u2019endettement.
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Cela justifie de faire une distinction fondamentale. La valeur actionnariale au sens strict s\u2019applique dans le monde anglo-saxon. Une alliance partenariale dans un mod\u00e8le de cod\u00e9termination s\u2019applique en Allemagne et dans d\u2019autres pays d\u2019Europe du Nord entre actionnaires \u00ab patients \u00bb, banques et organisations salariales. Il est tourn\u00e9 vers les int\u00e9r\u00eats de long terme. <\/p>\n\n\n\n

Quatri\u00e8me partie et conclusion g\u00e9n\u00e9rale : pour une croissance inclusive et soutenable <\/strong>
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Le capitalisme financiaris\u00e9 a d\u00e9ploy\u00e9 un r\u00e9gime de croissance qui \u00e9volue sur une trajectoire qui n\u2019est pas soutenable face aux d\u00e9fis de ce si\u00e8cle. Cette vari\u00e9t\u00e9 de capitalisme ne peut soutenir temporairement la croissance qu\u2019au prix de l\u2019instabilit\u00e9. C\u2019est la nature m\u00eame du momentum <\/em>financier. Au del\u00e0 du probl\u00e8me de la stabilit\u00e9 macro-financi\u00e8re, ce r\u00e9gime de croissance pose des probl\u00e8mes plus profonds : la mont\u00e9e des in\u00e9galit\u00e9s sociales, la concentration du pouvoir et de la richesse vers les plus favoris\u00e9s, la multiplication des rivalit\u00e9s g\u00e9opolitiques, le d\u00e9clin relatif de la puissance h\u00e9g\u00e9monique. En outre, les d\u00e9fis plan\u00e9taires de ce si\u00e8cle, du changement climatique \u00e0 l\u2019in\u00e9gale r\u00e9partition des ressources, l\u2019eau au premier chef, \u00e0 leur \u00e9puisement, en passant par la destruction des \u00e9cosyst\u00e8mes, interpellent la logique productiviste de la croissance qui a pr\u00e9valu depuis la r\u00e9volution industrielle.
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La quatri\u00e8me partie aborde la question de la soutenabilit\u00e9 sous l\u2019angle de la monnaie carbone et de la finance pour le climat. Cette partie exploratoire comporte un seul chapitre. R\u00e9dig\u00e9 par Michel Aglietta, Liesbeth de Foss\u00e9, Etienne Espagne et Antonin Pottier, il explore un mod\u00e8le macro\u00e9conomique susceptible de mobiliser la finance gr\u00e2ce \u00e0 une diversit\u00e9 de moyens de politique climatique.
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La transition vers l\u2019\u00e9conomie bas carbone peut \u00eatre vue comme l\u2019opportunit\u00e9 de sortir de l\u2019\u00e9quilibre de basse croissance. La qualit\u00e9 de la croissance est devenue un th\u00e8me majeur. Pour cela il faut que soient con\u00e7ues des politiques capables de d\u00e9velopper les technologies \u00ab bas carbone \u00bb en engageant des investissements innovants qui transforment les structures de production et les modes de consommation. <\/p>\n\n\n\n

Les d\u00e9g\u00e2ts du changement climatique se d\u00e9rouleront \u00e0 un horizon bien sup\u00e9rieur \u00e0 celui pris en compte par les financiers, les hommes politiques, ou m\u00eame les \u00e9lites technocratiques.<\/p>Michel Aglietta<\/cite><\/blockquote><\/figure>\n\n\n\n

Les d\u00e9g\u00e2ts du changement climatique se d\u00e9rouleront \u00e0 un horizon bien sup\u00e9rieur \u00e0 celui pris en compte par les financiers, les hommes politiques, ou m\u00eame les \u00e9lites technocratiques, la trag\u00e9die de l\u2019horizon r\u00e9side dans l\u2019invisibilit\u00e9 des risques pour ces acteurs. Briser la trag\u00e9die de l\u2019horizon n\u00e9cessite de mobiliser d\u00e8s maintenant des ressources consid\u00e9rables dans des investissements qui \u00e9viteront des d\u00e9g\u00e2ts catastrophiques d\u2019ici la fin du si\u00e8cle. Il faut donc s\u2019extirper du court-termisme de la finance contemporaine. Il faut donc pouvoir financer des investissements lourds et risqu\u00e9s qui apporteront une utilit\u00e9 sociale essentielle dans plusieurs d\u00e9cennies. Cet enjeu \u00e9chappe au calcul \u00e9conomique usuel.
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Malheureusement on ne dispose pas actuellement des outils de mod\u00e9lisation n\u00e9cessaires pour \u00e9tudier des sc\u00e9narios cr\u00e9dibles. Il faut une connaissance pr\u00e9alable de l\u2019impact climatique entendu comme le croisement de l\u2019effet d\u2019une variation dans la distribution d\u2019un certain type d\u2019\u00e9v\u00e9nement naturel, et l\u2019effet d\u2019une distribution de r\u00e9actions de la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 ce type d\u2019\u00e9v\u00e9nement. <\/p>\n\n\n\n

De la sorte, une fonction de r\u00e9ponse globale peut empiriquement (si les donn\u00e9es sont disponibles) \u00eatre reconstitu\u00e9e, qui n\u2019a rien \u00e0 voir avec l\u2019impact climatique \u00e9mergent d\u2019un mod\u00e8le \u00e0 agent repr\u00e9sentatif rationnel ! Or on ne dispose pas de la connaissance de tous les facteurs explicatifs possibles pour garantir une inf\u00e9rence causale. Il faut se contenter des \u00e9tudes micro\u00e9conomiques faisant appara\u00eetre de multiples impacts de dommages climatiques sur l\u2019\u00e9conomie, la soci\u00e9t\u00e9 et la d\u00e9mographie. L\u2019important est d\u2019observer les interactions entre l\u2019humain et le climat \u00e0 des \u00e9chelles locales dans de multiples dimensions. Ensuite il faut en induire une repr\u00e9sentation des dommages au niveau macro\u00e9conomique prenant en compte l\u2019accroissement de l\u2019incertitude avec la hausse des temp\u00e9ratures.
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Ensuite et contrairement aux mod\u00e8les existants, il faut mod\u00e9liser la monnaie et la finance d\u2019une mani\u00e8re compatible avec la logique sous-jacente au cycle financier de mani\u00e8re \u00e0 rendre possibles des trajectoires de long terme divergentes sous l\u2019impact de bifurcations climatiques. Nous avons ainsi construit un mod\u00e8le exploratoire monnaie, finance, climat simulant les effets macro\u00e9conomiques de diff\u00e9rentes fonctions de dommages.
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Avec cet outil on se pose la question : comment piloter la politique \u00e9conomique pour faire une transition \u00e9nerg\u00e9tique douce vers une \u00e9conomie soutenable malgr\u00e9 l\u2019incertitude des dommages et celle des technologies qui vont s\u2019imposer dans l\u2019avenir ?
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Pour \u00e9tudier diff\u00e9rentes politiques il faut faire interagir la fonction qui d\u00e9crit les co\u00fbts d\u2019abattement avec la fonction agr\u00e9g\u00e9e de dommages. On \u00e9tudie ainsi plusieurs politiques dites \u00ab bas carbone \u00bb \u00e0 partir de trois instruments : la taxe carbone, les subventions aux investissements \u00ab bas carbone \u00bb et un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00ab vert \u00bb. Ces politiques sont crois\u00e9es avec diff\u00e9rentes fonctions de dommage. Pour ce faire on simule un mod\u00e8le \u00e0 deux secteurs de sorte que la politique d\u2019abattement se traduise par la substitution dans le temps d\u2019un secteur \u00e0 technologie brune par un secteur \u00e0 technologie verte.
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On aboutit \u00e0 la conclusion provisoire de cette mod\u00e9lisation exploratoire. La combinaison de plusieurs outils alternatifs de politiques d\u2019incitation et de financement de la transition bas carbone peut am\u00e9liorer les conditions financi\u00e8res dans lesquelles les firmes \u00e9mettrices et non-\u00e9mettrices de GES passent par la transition. Cette combinaison peut permettre de r\u00e9duire le stress financier sur le secteur conventionnel et am\u00e9liorer la profitabilit\u00e9 du secteur vert, ce qui est un fort stimulant pour l\u2019investissement bas carbone.
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La conclusion g\u00e9n\u00e9rale, r\u00e9dig\u00e9e par Michel Aglietta, \u00e9largit la r\u00e9flexion sur la soutenabilit\u00e9. La qualit\u00e9 de la croissance est devenue un th\u00e8me majeur, promu par les Nations Unies. Il s\u2019agit de donner un nouveau sens \u00e0 la notion de valeur, bien au del\u00e0 de sa signification marchande. D\u00e8s lors que l\u2019on a compris que le paradigme de l\u2019\u00e9conomie pure ne peut r\u00e9soudre aucun des probl\u00e8mes concernant la r\u00e9partition des richesses, le ch\u00f4mage involontaire ou la pauvret\u00e9, on est confront\u00e9 au choix social. Or un r\u00e9sultat th\u00e9orique puissant et incontournable, d\u00e9montr\u00e9 par Kenneth Arrow, est que la justice sociale est totalement s\u00e9par\u00e9e du lib\u00e9ralisme \u00e9conomique.<\/p>\n\n\n\n

En effet, il est impossible d\u2019agr\u00e9ger de mani\u00e8re incontestable des pr\u00e9f\u00e9rences individuelles h\u00e9t\u00e9rog\u00e8nes dans une fonction de bien-\u00eatre social. Cela veut dire qu\u2019il est impossible de se prononcer sur des probl\u00e8mes de r\u00e9partition et de pauvret\u00e9 dans une perspective utilitariste. Il s\u2019ensuit que la question du choix social repose sur une id\u00e9e \u00e9trang\u00e8re \u00e0 l\u2019utilitarisme, celle de justice. La perc\u00e9e conceptuelle a \u00e9t\u00e9 effectu\u00e9e par John Rawls qui pose que l\u2019\u00e9quit\u00e9 est \u00e0 la racine de la justice.
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La d\u00e9gradation de l’environnement, et en particulier le changement climatique, peut restreindre les biens premiers disponibles et modifier leur r\u00e9partition, au d\u00e9triment des plus d\u00e9munis. <\/p>michel aglietta<\/cite><\/blockquote><\/figure>\n\n\n\n

La conclusion g\u00e9n\u00e9rale montre comment on doit comprendre la d\u00e9marche de Rawls et notamment le sens du concept de voile d\u2019ignorance pour parvenir aux principes de la justice comme \u00e9quit\u00e9. Ces principes s\u2019appliquent \u00e0 la distribution de ce que Rawls appelle les biens premiers. Le premier principe est le droit \u00e9gal \u00e0 un syst\u00e8me le plus \u00e9tendu possible de libert\u00e9s r\u00e9elles. Ce droit va bien au del\u00e0 de ce que les institutions lib\u00e9rales des pays occidentaux appellent les \u00ab droits de l\u2019homme \u00bb. En effet, l\u2019exercice de la libert\u00e9 r\u00e9elle implique l\u2019\u00e9radication de la pauvret\u00e9. Car la pauvret\u00e9 est privation de biens premiers, donc de libert\u00e9 r\u00e9elle de r\u00e9aliser son projet de vie. Il s\u2019ensuit que l\u2019\u00e9limination de la pauvret\u00e9 doit donc \u00eatre le premier objectif des politiques publiques dans une perspective de justice comme \u00e9quit\u00e9.
<\/p>\n\n\n\n

Le second principe est la d\u00e9finition des in\u00e9galit\u00e9s l\u00e9gitimes. Celles-ci doivent satisfaire deux conditions. La premi\u00e8re est la juste \u00e9galit\u00e9 des chances offrant des positions et fonctions sociales ouvertes \u00e0 tous. La seconde stipule que les in\u00e9galit\u00e9s (pr\u00e9rogatives et pouvoirs, revenus et richesse) ne sont l\u00e9gitimes que si elles procurent les plus grands b\u00e9n\u00e9fices aux membres les plus d\u00e9savantag\u00e9s de la soci\u00e9t\u00e9. Il s\u2019agit de l\u2019\u00e9quit\u00e9 distributive et efficace. Elle s\u2019oppose frontalement \u00e0 la conception utilitariste qui fait ses d\u00e9lices du dilemme entre \u00e9quit\u00e9 et efficacit\u00e9. <\/p>\n\n\n\n

La d\u00e9gradation de l’environnement, et en particulier le changement climatique, peut restreindre les biens premiers disponibles et modifier leur r\u00e9partition, au d\u00e9triment des plus d\u00e9munis. Consid\u00e9rer les effets du changement climatique sur les biens premiers renforce les conclusions que l’on peut tirer de son effet sur la r\u00e9partition. S’inscrire dans une perspective de biens premiers a \u00e9galement des cons\u00e9quences sur la mani\u00e8re dont la lutte contre le changement climatique doit \u00eatre conduite. \u00c0 cette occasion, les biens premiers doivent \u00eatre pr\u00e9serv\u00e9s ou augment\u00e9s au b\u00e9n\u00e9fice des plus d\u00e9munis. La lutte contre le changement climatique ne doit pas \u00eatre l’occasion d’ajouter aux pr\u00e9rogatives des puissants. Il faut donc veiller \u00e0 la participation aux d\u00e9cisions, comme le demandent les mouvements de justice climatique.
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Chez Rawls les institutions sont d\u00e9cisives. La question qui se pose est alors la suivante : comment faire \u00e9voluer les institutions imparfaites et les comportements inad\u00e9quats pour faire progresser la justice par expansion des libert\u00e9s r\u00e9elles ? Pour avancer dans cette voie, il faut se tourner vers Amartya Sen. Sen consid\u00e8re le choix social comme une m\u00e9thode. Il prend en compte la primaut\u00e9 des biens premiers, tout en leur donnant une signification dynamique en forgeant la notion de \u00ab capabilit\u00e9s \u00bb (capabilities<\/em>). Les \u00ab capabilit\u00e9s \u00bb sont les libert\u00e9s r\u00e9elles d\u2019accomplissement : capacit\u00e9s \u00e0 transformer les ressources dont on dispose en libert\u00e9 r\u00e9elle de choisir le projet de vie que l\u2019on a des raisons de valoriser.
<\/p>\n\n\n\n

Ainsi, l\u2019\u00e9galit\u00e9 dans l\u2019espace des biens premiers peut entra\u00eener des in\u00e9galit\u00e9s s\u00e9rieuses de r\u00e9alisation \u00e0 cause des facteurs sociaux de conversion (discriminations, r\u00f4les sociaux sexu\u00e9s, relations de pouvoirs). On comprend les effets d\u00e9vastateurs d\u2019une d\u00e9mocratie seulement repr\u00e9sentative et plong\u00e9e dans une concurrence \u00e9conomique exacerb\u00e9e, o\u00f9 chacun cherche \u00e0 maximiser sa part du revenu national. La multiplication des contradictions conduit \u00e0 des affrontements sociaux vis-\u00e0-vis desquels la politique fond\u00e9e sur le vote majoritaire n\u2019est pas toujours ad\u00e9quate pour d\u00e9finir une r\u00e8gle juste de partage. Elle prend difficilement en compte les int\u00e9r\u00eats de minorit\u00e9s sous-repr\u00e9sent\u00e9es politiquement.
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\n \n \r\n \r\n \r\n \"Croissance\r\n <\/picture>\r\n \n <\/a>\n<\/figure>\n\n\n

Pour d\u00e9passer les r\u00e8gles du vote comme base du jugement sur le bien-\u00eatre social, Sen et d\u2019autres auteurs comme Atkinson se sont engag\u00e9s dans la construction de mesures objectives, plut\u00f4t que subjectives, des in\u00e9galit\u00e9s. Cela implique que les \u00c9tats pilotent un d\u00e9veloppement consid\u00e9rable de l\u2019information. Encore faut-il ne pas traiter ces informations de mani\u00e8re compartiment\u00e9e. L\u2019exp\u00e9rience des individus vis-\u00e0-vis des choix sociaux n\u2019est pas seulement, ni principalement, celle de l\u2019expression d\u2019une opinion ou d\u2019un vote. Corr\u00e9lativement, la formation des choix sociaux contourne l\u2019impossibilit\u00e9 de l\u2019agr\u00e9gation d\u2019int\u00e9r\u00eats individuels s\u00e9par\u00e9s, gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019activit\u00e9 participative \u00e0 des groupes d\u2019appartenance.<\/p>\n\n\n\n

La d\u00e9mocratie participative est faite d\u2019un syst\u00e8me de m\u00e9diations embo\u00eet\u00e9es qui peuvent \u00e9laborer des solutions \u00e0 des probl\u00e8mes inform\u00e9s le plus compl\u00e8tement possible par une pr\u00e9occupation permanente d\u2019enrichissement des bases d\u2019information.
<\/p>\n\n\n\n

Lorsque la soci\u00e9t\u00e9 est con\u00e7ue comme un r\u00e9seau de relations, les \u00ab capabilit\u00e9s \u00bb font de l\u2019inclusivit\u00e9 une dimension de la soutenabilit\u00e9. Dans cette perspective on peut aborder la question de la valeur et donc de la r\u00e9forme de la comptabilit\u00e9, \u00e0 la fois au niveau de la macro\u00e9conomie et \u00e0 celui de l\u2019entreprise. La comptabilit\u00e9 de flux organis\u00e9e sur le PIB est totalement inadapt\u00e9e pour poser les probl\u00e8mes de choix social. Il est essentiel de d\u00e9velopper une comptabilit\u00e9 de la richesse collective selon la d\u00e9marche de l\u2019UNEP que les gouvernements ignorent superbement. <\/p>\n\n\n\n

La ligne directrice consiste \u00e0 \u00e9largir le concept de capital, donc d\u2019\u0153uvrer \u00e0 l\u2019oppos\u00e9 de la conception du fondamentalisme de march\u00e9 qui ne reconna\u00eet comme capital que les actifs donnant lieu \u00e0 des droits de propri\u00e9t\u00e9 priv\u00e9s n\u00e9gociables sur des march\u00e9s, d\u00e9marche exacerb\u00e9e par le c\u00e9nacle des comptables priv\u00e9s de l\u2019IASB. Dans la conclusion g\u00e9n\u00e9rale on donne un certain nombre de rep\u00e8res \u00e9tablis par l\u2019UNEP pour valoriser le capital humain, les actifs intangibles, les ressources non renouvelables et les \u00e9cosyst\u00e8mes.
<\/p>\n\n\n\n

Nous avons montr\u00e9 en r\u00e9sumant le chapitre 2 et le chapitre 7 \u00e0 quel point la valeur actionnariale est un principe n\u00e9faste de gouvernance des entreprises. Transformer la gouvernance dans le sens de la cod\u00e9termination est une base essentielle de la mutation du r\u00e9gime de croissance vers la soutenabilit\u00e9. Parce qu\u2019elle mobilise la cr\u00e9ativit\u00e9 des ressources humaines rassembl\u00e9es dans l\u2019entreprise, la gouvernance partenariale est la principale source de productivit\u00e9 dans l\u2019\u00e9conomie de la connaissance, qui repose sur l\u2019interaction et l\u2019implication de tous les porteurs de \u00ab capabilit\u00e9s \u00bb.
<\/p>\n\n\n\n

Or la comptabilit\u00e9 est le langage de la valeur. La g\u00e9n\u00e9ralisation du capital aux actifs intangibles et environnementaux doit s\u2019inscrire dans la comptabilit\u00e9 des entreprises qui portent ces actifs. L\u2019importance de la compl\u00e9mentarit\u00e9 et de la coop\u00e9ration pour la productivit\u00e9 doivent se refl\u00e9ter dans les comptes des entreprises. On doit pouvoir y mesurer les rendements des types de capital sans droits de propri\u00e9t\u00e9 n\u00e9gociables pour guider les d\u00e9cisions d\u2019entreprise les plus efficaces vis-\u00e0-vis des objectifs collectifs. Dans une gouvernance reposant sur la cod\u00e9termination le crit\u00e8re est la maintenance effective des diff\u00e9rents types de capital. <\/p>\n\n\n\n

En cons\u00e9quence, les provisions financi\u00e8res pour l\u2019amortissement de la fraction de capital frapp\u00e9e d\u2019usure et d\u2019obsolescence doivent \u00eatre, \u00e9pargn\u00e9es et r\u00e9investies dans les actifs productifs \u00e9tendus \u00e0 toutes les formes de capital enregistr\u00e9es \u00e0 l\u2019actif du bilan. Le bilan, le compte d\u2019exploitation et le compte de pertes et profits doivent \u00eatre restructur\u00e9s selon ces principes pour se rapprocher d\u2019une comptabilit\u00e9 du bien-\u00eatre social.
<\/p>\n\n\n\n

Enfin la remise en cause du caract\u00e8re dominant de la valeur actionnariale conduit \u00e0 interroger les principes du capitalisme financiaris\u00e9 sous tous ses aspects. Ainsi la transformation de la structure productive pour un r\u00e9gime de croissance soutenable, \u00e9tudi\u00e9e au chapitre 8, requiert les services d\u2019investisseurs financiers responsables. Quel type d\u2019actionnaire est-il compatible avec une gouvernance partenariale fond\u00e9e sur la cod\u00e9termination ?
<\/p>\n\n\n\n

Un investisseur responsable est un interm\u00e9diaire financier, qui collecte des montants \u00e9lev\u00e9s d\u2019\u00e9pargne et qui d\u00e9veloppe des strat\u00e9gies d\u2019allocation de cette \u00e9pargne en reconnaissant les interd\u00e9pendances entre les \u00e9valuations financi\u00e8res et non financi\u00e8res qui participent d\u2019une conception \u00e9largie de la richesse des nations.
<\/p>\n\n\n\n

Les investisseurs responsables doivent faire valoir les crit\u00e8res ESG. Ces crit\u00e8res devraient progressivement \u00eatre incorpor\u00e9s dans la comptabilit\u00e9 d\u2019entreprise. Les investisseurs responsables sont conduits \u00e0 s\u2019impliquer dans la gouvernance des entreprises o\u00f9 ils investissent, pour infl\u00e9chir les mod\u00e8les de gestion dans le sens d\u2019une sensibilit\u00e9 aux crit\u00e8res ESG. Ils doivent aussi se doter d\u2019instruments pour \u00e9valuer l\u2019impact des externalit\u00e9s positives et n\u00e9gatives sur les rendements internes des projets d\u2019investissement des entreprises.
<\/p>\n\n\n\n

Ils doivent enfin se doter de r\u00e9f\u00e9rents \u00e9thiques pour guider leurs strat\u00e9gies conform\u00e9ment \u00e0 leur devoir fiduciaire vis-\u00e0-vis des \u00e9pargnants b\u00e9n\u00e9ficiaires de leurs services. Ce devoir est la pr\u00e9servation \u00e0 long terme du capital qui leur a \u00e9t\u00e9 confi\u00e9 par immunisation de leur passif. Ce devoir fiduciaire a \u00e9t\u00e9 transgress\u00e9 par les investisseurs institutionnels qui ont particip\u00e9 aux bulles financi\u00e8res et fait subir ensuite aux \u00e9pargnants l\u2019effondrement de la valeur des actifs. Ce changement de gouvernance financi\u00e8re est indispensable pour faire face \u00e0 la trag\u00e9die de l\u2019horizon, sans doute le plus grand d\u00e9fi de ce si\u00e8cle.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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