{"id":131599,"date":"2022-02-21T17:15:09","date_gmt":"2022-02-21T16:15:09","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/?p=131599"},"modified":"2022-02-23T11:41:36","modified_gmt":"2022-02-23T10:41:36","slug":"pour-une-agence-europeenne-de-la-dette","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/2022\/02\/21\/pour-une-agence-europeenne-de-la-dette\/","title":{"rendered":"Pour une agence europ\u00e9enne de la dette"},"content":{"rendered":"\n<p><em>Cette note pour l&rsquo;action est \u00e9galement disponible <a href=\"https:\/\/geopolitique.eu\/en\/2022\/02\/21\/for-a-european-debt-agency\/\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">en anglais<\/a> sur le site du Groupe d&rsquo;\u00e9tudes g\u00e9opolitiques.<\/em><\/p>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-lgc-keypoints key-block\"><div class=\"keys\"><h6 class=\"font-fold text-sm uppercase\">Key Points<\/h6>\n<ul class=\"wp-block-list\"><li>Le Pacte de Stabilit\u00e9 et de Croissance doit \u00eatre remis en place en 2023, apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9 suspendu pour aider les \u00c9tats \u00e0 faire face \u00e0 la pand\u00e9mie de Covid-19.&nbsp;<\/li><\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\"><li>Un d\u00e9bat a \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9 en Europe pour modifier les r\u00e8gles budg\u00e9taires europ\u00e9ennes avant cette \u00e9ch\u00e9ance. Faut-il conserver les anciennes r\u00e8gles ou les amender pour permettre aux \u00c9tats d\u2019investir dans les transitions num\u00e9riques et \u00e9cologiques&#160;? Cette r\u00e9forme doit aussi prendre en compte la mutualisation des dettes europ\u00e9ennes engendr\u00e9e par le plan de relance europ\u00e9en. Sera-t-elle p\u00e9renne ou exceptionnelle&#160;?&nbsp;<\/li><\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\"><li>Pour pouvoir combiner investissements de long terme et soutenabilit\u00e9 de la dette, une agence europ\u00e9enne de la dette, fonctionnant sur un mod\u00e8le de collaboration plus que de mutualisation, pourrait maintenir un co\u00fbt d\u2019endettement stable et conforme aux niveaux d\u2019endettement de chaque pays.&nbsp;<\/li><\/ul>\n\n\n\n<ul class=\"wp-block-list\"><li>Cette agence europ\u00e9enne de la dette permettrait de r\u00e9duire les \u00e9carts de taux d\u2019int\u00e9r\u00eats sur les dettes des \u00c9tats membres, sans recourir \u00e0 la politique de <em>Quantitative Easing<\/em> de la BCE. Elle serait aussi en mesure de s\u2019adapter \u00e0 l\u2019\u00e9volution politique de l\u2019Union, en \u00e9tant capable de g\u00e9rer une capacit\u00e9 de dette centralis\u00e9e et les diff\u00e9rentes dettes nationales.<\/li><\/ul>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n<p class=\"has-drop-cap\">Alors que le d\u00e9bat sur la r\u00e9forme de la gouvernance \u00e9conomique europ\u00e9enne entre d\u00e9sormais dans le vif du sujet, deux exigences \u00e9troitement li\u00e9es \u00e9mergent. La premi\u00e8re consiste \u00e0 savoir comment garantir une marge de man\u0153uvre budg\u00e9taire stable, en particulier aux pays de l\u2019Union \u00e9conomique et mon\u00e9taire qui ne disposent plus de l\u2019outil de la politique mon\u00e9taire. Cela peut passer soit par la cr\u00e9ation d\u2019une capacit\u00e9 budg\u00e9taire commune (voire une version permanente du programme <em>Next Generation EU<\/em>), soit par des r\u00e8gles plus favorables \u00e0 l\u2019investissement, soit par les deux. Ce qui est certain, c\u2019est que la derni\u00e8re d\u00e9cennie a d\u00e9montr\u00e9 que la politique budg\u00e9taire devait r\u00e9int\u00e9grer la bo\u00eete \u00e0 outils des d\u00e9cideurs. Certes, la dette a atteint des niveaux record&#160;; mais nous n\u2019avons pas vraiment le choix&nbsp;&#160;: la politique budg\u00e9taire devra continuer \u00e0 \u00eatre active afin de pouvoir affronter les d\u00e9fis des prochaines d\u00e9cennies&nbsp;et r\u00e9pondre aux besoin d\u2019investissements dans les infrastructures, la transition climatique, les syst\u00e8mes de sant\u00e9, la digitalisation et contribuer \u00e0 la r\u00e9forme des syst\u00e8mes de protection sociale.<\/p>\n\n\n\n<div class=\"wp-block-file aligncenter\"><a id=\"wp-block-file--media-27d56613-3918-4ba1-9759-a858c59777b4\" href=\"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Note-action-21_02.pdf\"><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" width=\"1568\" height=\"2222\" class=\"wp-image-131608\" style=\"width: 150px\" src=\"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10.png\" alt=\"\" srcset=\"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10.png 1568w, https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10-990x1403.png 990w, https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10-690x978.png 690w, https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10-1084x1536.png 1084w, https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10-1445x2048.png 1445w, https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10-125x177.png 125w, https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10-330x468.png 330w, https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Capture-decran-2022-02-21-a-13.03.10-1340x1899.png 1340w\" sizes=\"auto, (max-width: 1568px) 100vw, 1568px\" \/><\/a><a href=\"https:\/\/legrandcontinent.eu\/fr\/wp-content\/uploads\/sites\/2\/2022\/02\/Note-action-21_02.pdf\" class=\"wp-block-file__button\" download aria-describedby=\"wp-block-file--media-27d56613-3918-4ba1-9759-a858c59777b4\">T\u00e9l\u00e9charger<\/a><\/div>\n\n\n\n<p>&nbsp;La deuxi\u00e8me exigence est de savoir comment faire pour qu\u2019une politique budg\u00e9taire proactive reste viable \u00e9galement avec des niveaux d\u2019endettement \u00e9lev\u00e9s, m\u00eame et surtout lorsque les taux nominaux n\u00e9gatifs dispara\u00eetront. Ce qu\u2019il faudra \u00e9viter \u00e0 tout prix c\u2019est que, pour garantir la soutenabilit\u00e9 de la dette face \u00e0 des chocs futurs, les \u00c9tats europ\u00e9ens soient oblig\u00e9s de mettre en place des politiques de consolidation budg\u00e9taire, aux cons\u00e9quences catastrophiques sur la soutenabilit\u00e9 sociale et environnementale de nos \u00e9conomies.<\/p>\n\n\n\n<p>Maintenant que le d\u00e9bat sur les r\u00e8gles est ouvert, il est n\u00e9cessaire de bien arbitrer un compromis qui jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent fut plut\u00f4t mal g\u00e9r\u00e9&nbsp;&#160;: celui entre croissance et stabilit\u00e9, inscrit dans le titre m\u00eame du Pacte de Stabilit\u00e9 <em>et<\/em> de Croissance, que la pand\u00e9mie a contraint \u00e0 suspendre. Il est n\u00e9cessaire d\u2019aborder la question du financement (et du refinancement) de la dette des \u00c9tats membres, l\u2019objectif \u00e9tant bien celui de les soulager de la pression des march\u00e9s tout en garantissant la discipline budg\u00e9taire. De nouvelles r\u00e8gles budg\u00e9taires et des formes ad\u00e9quates de gestion de la dette devraient donc \u00eatre \u00e9tablies de mani\u00e8re conjointe. Le probl\u00e8me pourrait par ailleurs se poser aussi pour la Commission, si le programme <em>Next Generation EU <\/em>\u00e9tait suivi par d\u2019autres programmes similaires, voire par la cr\u00e9ation d\u2019une capacit\u00e9 budg\u00e9taire permanente.<\/p>\n\n\n\n<p>Les pr\u00e9sidents Mario Draghi et Emmanuel Macron semblent \u00eatre bien conscients de cette double n\u00e9cessit\u00e9. Dans leur article publi\u00e9 dans le <a href=\"https:\/\/www.ft.com\/content\/ecbdd1ad-fcb0-4908-a29a-5a3e14185966\"><em>Financial Times<\/em><\/a> le 23 d\u00e9cembre 2021, ils plaident pour une d\u00e9finition au niveau europ\u00e9en d\u2019un ensemble de principes et d&rsquo;objectifs macro\u00e9conomiques communs qui pourraient \u00eatre traduites dans un cadre budg\u00e9taire \u00e0 m\u00eame de garantir la croissance et la stabilit\u00e9. Leur propos s\u2019appuie sur le <a href=\"https:\/\/cpb-us-w2.wpmucdn.com\/voices.uchicago.edu\/dist\/6\/2265\/files\/2019\/04\/Reform_SGP-final-draft.pdf\">livre blanc<\/a> (<em>white paper<\/em>) sign\u00e9 entre autres par F. Giavazzi et C-H Weymuller (ci-apr\u00e8s \u201cGiavazzi et al.\u201d). Leur premi\u00e8re proposition est d\u2019introduire une r\u00e8gle budg\u00e9taire dite \u00ab&#160;&nbsp;r\u00e8gle d\u2019or&nbsp;&#160;\u00bb, qui exempterait les investissements du calcul du d\u00e9ficit. Mais la partie la plus novatrice de leur proposition est la cr\u00e9ation d\u2019une \u00ab&#160;&nbsp;Agence europ\u00e9enne pour la gestion de la dette (AEGD)&nbsp;&#160;\u00bb qui aurait pour t\u00e2che d\u2019absorber la dette accumul\u00e9e pendant la pand\u00e9mie de Covid. Ce texte traitera de ce deuxi\u00e8me volet de la proposition, de son principe de fond et de sa r\u00e9alisation cons\u00e9quente.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Une gestion commune de la dette des \u00c9tats membres de la zone euro contribuerait sans doute \u00e0 donner de la marge de man\u0153uvre aux politiques budg\u00e9taires. Si elle \u00e9tait accompagn\u00e9e d\u2019une refonte des r\u00e8gles budg\u00e9taires permettant d\u2019assurer un comportement responsable, elle pourrait r\u00e9pondre aux n\u00e9cessit\u00e9s de croissance et de stabilit\u00e9 que le pr\u00e9sident fran\u00e7ais et le pr\u00e9sident du Conseil italien&nbsp; \u00e9voquaient dans leur article. En outre, cette gestion commune de la dette aiderait \u00e0 normaliser la politique mon\u00e9taire.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Et pourtant, pourrait-on objecter, l\u2019introduction d\u2019eurobonds pr\u00e9suppose une Europe f\u00e9d\u00e9rale, ce qui serait une bien mauvaise nouvelle, puisque le f\u00e9d\u00e9ralisme ne peut pas se construire en quelques mois, ni m\u00eame en quelques ann\u00e9es. Heureusement, ce n&rsquo;est pas le cas&nbsp;&#160;: certes, une dette commune implique un certain degr\u00e9 de collaboration et de coordination, mais pas n\u00e9cessairement le f\u00e9d\u00e9ralisme. Dans l\u2019attente d\u2019une Europe enti\u00e8rement f\u00e9d\u00e9rale (avec un Tr\u00e9sor capable d&rsquo;\u00e9mettre des obligations garanties par une Banque centrale f\u00e9d\u00e9rale),<em> <\/em>ce qui peut \u00eatre mis en place pour assurer la stabilit\u00e9 et la croissance, voire, \u00e0 la fois, les investissements et la soutenabilit\u00e9 de leur financement, est une strat\u00e9gie de collaboration structurelle des pays de la zone euro pour assurer l&rsquo;acc\u00e8s aux march\u00e9s financiers.<\/p>\n\n\n\n<p>Bien s\u00fbr, une gestion commune de la dette par une Agence commune n\u2019est pas exempte de risques qu\u2019il ne faut pas sous-estimer. Le premier, en quelque sorte paradoxal, est la cr\u00e9ation d\u2019une plus grande instabilit\u00e9&nbsp;&#160;: la dette non absorb\u00e9e par l\u2019Agence serait consid\u00e9r\u00e9e \u00ab&#160;&nbsp;inf\u00e9rieure&nbsp;&#160;\u00bb par les march\u00e9s et donc plus difficile \u00e0 placer (ce qu\u2019on appelle \u00ab&#160;&nbsp;juniority effect&nbsp;&#160;\u00bb). Le deuxi\u00e8me risque, plus politique, est que si la gestion commune se faisait en mutualisant une partie de la dette (c\u2019est-\u00e0-dire en rendant tous les pays responsables de toute ou d\u2019une partie de la dette de chacun d\u2019entre eux), cela pourrait encourager des comportements irresponsables (l\u2019al\u00e9a moral)&nbsp;&#160;; et il est \u00e9vident que les pays dits \u00ab&#160;&nbsp;frugaux&nbsp;&#160;\u00bb, comme l\u2019Allemagne auraient beaucoup de mal \u00e0 accepter le principe m\u00eame de la mutualisation, c\u2019est-\u00e0-dire le fait qu\u2019en cas de troubles les vertueux paient pour les vicieux..<\/p>\n\n\n\n<p>La proposition de Giavazzi et al. a <a href=\"https:\/\/eur03.safelinks.protection.outlook.com\/?url=https%3A%2F%2Ftwitter.com%2FSMerler%2Fstatus%2F1474301058801451014&amp;data=04%7C01%7Cmassimo.amato%40unibocconi.it%7C8b0d44674707417eb0ca08d9e99c21bc%7C6bf3b57a9fb447c29ada51156518f52f%7C1%7C0%7C637797679058716513%7CUnknown%7CTWFpbGZsb3d8eyJWIjoiMC4wLjAwMDAiLCJQIjoiV2luMzIiLCJBTiI6Ik1haWwiLCJXVCI6Mn0%3D%7C3000&amp;sdata=LW%2BFu8XWWZMVE6xhFUZAUVfyCeJuC7cyu0TKfvZP4CY%3D&amp;reserved=0\">d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 critiqu\u00e9e<\/a> parce qu\u2019elle n\u2019\u00e9carte aucun de ces deux risques. En particulier, elle n\u2019est pas exempte d\u2019une forme non avou\u00e9e de mutualisation&nbsp;&#160;; la probabilit\u00e9 qu\u2019elle soit discut\u00e9e et surtout approuv\u00e9e pendant les n\u00e9gociations sur la r\u00e9forme de la gouvernance \u00e9conomique europ\u00e9enne para\u00eet donc assez faible. De plus, comme tout transfert fiscal doit \u00eatre soumis \u00e0 un contr\u00f4le d\u00e9mocratique (<em>no taxation without representation)<\/em>, la mutualisation exigerait, pour \u00eatre \u00e9rig\u00e9 en principe, un changement institutionnel ouvertement f\u00e9d\u00e9ral, qui ne saurait \u00eatre introduit sans un d\u00e9bat pr\u00e9alable, ce qui n\u00e9cessairement prendrait du temps.<\/p>\n\n\n\n<p>Il reste n\u00e9anmoins que Mario Draghi, Emmanuel Macron et les \u00e9conomistes qui les ont conseill\u00e9s ont le m\u00e9rite d\u2019avoir ouvert le d\u00e9bat sur la gestion commune de la dette. Il est possible, en effet, de g\u00e9rer conjointement la dette europ\u00e9enne sans introduire le mutualisme et sans cr\u00e9er de l\u2019instabilit\u00e9. C&rsquo;est le sens de la proposition que nous avons&nbsp; \u00e9labor\u00e9e <a href=\"https:\/\/link.springer.com\/article\/10.1007\/s40888-021-00236-6\">&nbsp;en avril 2020<\/a>, et que nous avons r\u00e9cemment expos\u00e9e dans un Policy Brief paru conjointement en <a href=\"https:\/\/papers.ssrn.com\/sol3\/papers.cfm?abstract_id=4011081\">Italie<\/a> et en <a href=\"https:\/\/www.ofce.sciences-po.fr\/pdf\/dtravail\/OFCEWP2022-02.pdf\">France<\/a>. Notre proposition porte sur la cr\u00e9ation d\u2019une Agence europ\u00e9enne de la dette (AED), qui apporte une solution collaborative mais non mutualisante, capable de g\u00e9rer en perspective <em>l\u2019ensemble<\/em> de la dette de la zone euro, pass\u00e9e et \u00e0 venir, et non seulement la dette li\u00e9e aux crises. Seule une Agence ainsi con\u00e7ue peut \u00e9mettre un v\u00e9ritable actif europ\u00e9en s\u00fbr, et transformer <em>toute<\/em> la dette de la zone euro en une dette garantie.&nbsp;<\/p>\n\n\n\n<p>Commen\u00e7ons par une esquisse du fonctionnement de l\u2019Agence de la dette telle que nous la proposons, pour revenir ensuite \u00e0 sa capacit\u00e9 d\u2019allier efficacit\u00e9 \u00e9conomique et faisabilit\u00e9 politique. L\u2019enjeu d\u2019une telle Agence est de minimiser le co\u00fbt du financement de la dette pour les \u00c9tats, tout en laissant intacte leur responsabilit\u00e9 face \u00e0 leurs pairs. L\u2019Agence devrait donc r\u00e9ussir \u00e0 mettre en place un \u00e9cran de protection entre les pays et les march\u00e9s capable de filtrer le risque dit d\u2019illiquidit\u00e9, li\u00e9 \u00e0 la volatilit\u00e9 des anticipations sur les march\u00e9s et aux attaques sp\u00e9culatives, tout en laissant les \u00c9tats responsables face au risque d\u2019insolvabilit\u00e9, li\u00e9, lui, \u00e0 la soutenabilit\u00e9 \u00e0 long terme de leur dette publique.<\/p>\n\n\n\n<p>L&rsquo;Agence (AED) \u00e9mettrait des obligations sur les march\u00e9s financiers et utiliserait les fonds lev\u00e9s pour financer les \u00c9tats membres avec des pr\u00eats perp\u00e9tuels, les lib\u00e9rant ainsi du risque de refinancement et minimisant pour chaque pays le co\u00fbt de sa dette. Elle d\u00e9terminerait les annuit\u00e9s du pr\u00eat comme tranches d&rsquo;un plan d&rsquo;amortissement perp\u00e9tuel, qui \u00e9voluerait avec le risque dit \u00ab&#160;&nbsp;fondamental&nbsp;&#160;\u00bb de chaque \u00c9tat membre (c\u2019est-\u00e0-dire son risque d\u2019insolvabilit\u00e9, lequel d\u00e9pend des fondamentaux de son \u00e9conomie). Cela \u00e9liminerait toute possibilit\u00e9 d\u2019al\u00e9a moral. Le co\u00fbt du pr\u00eat pour l\u2019\u00c9tat membre serait&nbsp;fonction du co\u00fbt de march\u00e9 du portefeuille d\u2019\u00e9mission de l\u2019AED, plus un co\u00fbt diff\u00e9rentiel qui \u00e9voluerait refl\u00e9tant sa solvabilit\u00e9 sp\u00e9cifique&#160;: une sorte de \u00ab&#160;&nbsp;bonus-malus&nbsp;&#160;\u00bb de la dette publique. Il est important de souligner ici que chaque \u00c9tat paierait sur la base de sa capacit\u00e9 \u00e0 garantir la soutenabilit\u00e9 de ses finances publiques et \u00e0 respecter les r\u00e8gles communes, <em>quelles qu\u2019elles soient<\/em>&#160;; la cr\u00e9ation de l\u2019AED pourrait donc (voire elle devrait) se d\u00e9rouler parall\u00e8lement \u00e0 la r\u00e9forme du cadre budg\u00e9taire europ\u00e9en. Le m\u00e9canisme bonus-malus \u0153uvrant conjointement avec un syst\u00e8me de r\u00e8gles am\u00e9lior\u00e9 (nous pensons en particulier \u00e0 une version \u00e9tendue de la r\u00e8gle d\u2019or, qui prenne en compte les investissements tangibles aussi bien qu\u2019intangibles), assurerait la discipline budg\u00e9taire bien mieux que le syst\u00e8me actuel, o\u00f9 les \u00e9volutions des taux refl\u00e8tent \u00e0 la fois les fondamentaux, la volatilit\u00e9 des anticipations sur les march\u00e9s et l\u2019opacit\u00e9 de la r\u00e8gle budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n<p>Les \u00c9tats-membres n&rsquo;ach\u00e8teraient pas de titres sur les march\u00e9s. C\u2019est l\u2019AED qui irait sur le march\u00e9, non ses clients. En pr\u00e9voyant \u00e9galement un plan d\u2019amortissement perp\u00e9tuel pour les pr\u00eats aux \u00c9tats, l\u2019AED g\u00e9rerait en perspective toute la dette des \u00c9tats membres de la zone euro. Cette absorption int\u00e9grale serait aussi possible parce que l\u2019accumulation de r\u00e9serves d\u00e9coulant de son plan d&rsquo;amortissement perp\u00e9tuel permettrait \u00e0 l\u2019AED de proc\u00e9der, si elle le souhaite, \u00e0 des r\u00e9ductions syst\u00e9matiques du niveau de la dette&nbsp;\u2013&nbsp;qui n\u2019est donc pas destin\u00e9e \u00e0 cro\u00eetre ind\u00e9finiment.<\/p>\n\n\n\n<p>Contrairement \u00e0 la proposition de <em>Giavazzi et al.<\/em>, le lien entre le montant des \u00e9ch\u00e9ances de pr\u00eat et le risque fondamental et la constitution d\u2019un fond d\u2019amortissement qui permettraient d\u2019\u00e9viter toute mutualisation de la dette. Le principe de non-mutualisation qui sous-tend l\u2019AED s\u2019appliquerait \u00e9galement \u00e0 un \u00e9ventuel \u00ab&#160;&nbsp;d\u00e9faut&nbsp;&#160;\u00bb, un non-paiement d\u2019une ou de plusieurs mensualit\u00e9s par un \u00c9tat membre. \u00c9videmment, pour y faire face, l\u2019AED devrait pr\u00e9voir un capital d\u2019absorption, exactement comme dans le cas du M\u00e9canisme europ\u00e9en de stabilit\u00e9 (MES). Toutefois, si, dans le cas du MES, le versement de nouveaux capitaux suite \u00e0 la d\u00e9faillance d\u2019un \u00c9tat membre implique certainement une mutualisation, l\u2019AED n\u2019encourt pas cet inconv\u00e9nient puisque l\u2019ajout de capital serait g\u00e9r\u00e9 par un r\u00e9gime d\u2019assurance qui, dans la logique du \u00ab&#160;&nbsp;bonus-malus&nbsp;&#160;\u00bb expos\u00e9 ci-dessus, ferait payer une prime plus \u00e9lev\u00e9e aux \u00c9tats ayant des profils plus risqu\u00e9s, ce qui permettrait d\u2019\u00e9viter la mutualisation \u00e9galement dans le cas du capital.<\/p>\n\n\n\n<p>Quant au deuxi\u00e8me risque, celui de cr\u00e9er une dette \u00ab&#160;&nbsp;junior&nbsp;&#160;\u00bb difficile \u00e0 placer pour les \u00c9tats du fait de l\u2019existence des Eurobonds \u00e9mis par l\u2019AED, il serait \u00e9galement \u00e9cart\u00e9 par l\u2019absorption progressive de toute la dette et non, comme dans d\u2019autres propositions dont celle Giavazzi et al., de la seule dette pand\u00e9mique.<\/p>\n\n\n\n<p>En somme, en \u00e9mettant une obligation commune permettant la r\u00e9absorption de l\u2019ensemble des dettes nationales de la zone euro, l&rsquo;AED jouerait un r\u00f4le cl\u00e9 dans la r\u00e9duction de l&rsquo;incertitude syst\u00e9mique. Du m\u00eame coup, elle stabiliserait les attentes du march\u00e9 concernant la soutenabilit\u00e9 globale de la dette et elle alignerait le co\u00fbt de la dette sur les \u00ab&#160;fondamentaux&#160;\u00bb de chaque \u00c9tat membre. Cela permettrait d&rsquo;adopter des r\u00e8gles donnant aux \u00c9tats une plus grande marge de man\u0153uvre, sans sacrifier la discipline budg\u00e9taire au niveau national ni la stabilit\u00e9 financi\u00e8re de l&rsquo;Union.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019AED contribuerait \u00e0 la stabilit\u00e9 des march\u00e9s non seulement parce qu\u2019elle \u00e9liminerait le risque de refinancement, mais aussi parce qu\u2019elle fournirait aux march\u00e9s <a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/covid-19-euro-area-safe-asset-and-fiscal-capacity-are-needed-now\">l\u2019actif s\u00fbr qui jusqu\u2019ici leur a fait d\u00e9faut<\/a>. L\u2019eurobond que l\u2019AED rendrait possible serait aussi attrayant pour les investisseurs que les obligations s\u00fbres am\u00e9ricaines, et il pourrait ainsi contribuer fortement au positionnement g\u00e9opolitique de l\u2019Union. Cela touche aux justes ambitions, cultiv\u00e9es aussi par l\u2019Allemagne, d\u2019une politique ext\u00e9rieure capable de positionner de mani\u00e8re cr\u00e9dible l\u2019Europe dans le concert des grands acteurs globaux. Surtout, un actif s\u00fbr v\u00e9ritablement europ\u00e9en stabiliserait les portefeuilles des investisseurs institutionnels (les assurances et les fonds de pension) et <a href=\"https:\/\/voxeu.org\/article\/monetisation-do-not-panic\">aurait un impact important sur les anticipations des agents<\/a>, comme on peut l\u2019observer aux \u00c9tats-Unis. Pour ces deux raisons, un stock important d\u2019actifs s\u00fbrs europ\u00e9ens est en fait une n\u00e9cessit\u00e9 urgente. Une offre significative et croissante d\u2019actifs s\u00fbrs \u00e9mis par l\u2019AED constituerait pour les investisseurs une alternative aux obligations souveraines des pays du centre de la zone euro et aiderait \u00e0 mettre fin \u00e0 l\u2019anomalie des rendements n\u00e9gatifs sans passer par la case <em>politiquement<\/em> irr\u00e9aliste de la mutualisation.<\/p>\n\n\n\n<p>En outre, en rempla\u00e7ant progressivement les dettes nationales par des eurobonds, l\u2019AED mettrait fin \u00e0 la \u00ab&#160;&nbsp;boucle infernale&nbsp;&#160;\u00bb qui lie actuellement la solvabilit\u00e9 des \u00c9tats \u00e0 celle de leurs syst\u00e8mes bancaires, et vice-versa. La \u00ab&#160;&nbsp;pr\u00e9f\u00e9rence nationale (<em>home bias<\/em>)&nbsp;&#160;\u00bb des investisseurs dispara\u00eetrait et la zone euro deviendrait plus homog\u00e8ne, rendant ainsi plus ais\u00e9 l\u2019ach\u00e8vement de l\u2019Union bancaire.<\/p>\n\n\n\n<p>Quant \u00e0 la politique mon\u00e9taire, la cr\u00e9ation de l\u2019AED exempterait la BCE de l\u2019obligation de poursuivre <em>ind\u00e9finiment<\/em> ses programmes d\u2019assouplissement quantitatif (le <em>quantitative easing<\/em>, QE). Lib\u00e9r\u00e9e de la t\u00e2che de r\u00e9duire les spreads, la BCE pourrait se concentrer sur son mandat, \u00e0 savoir ma\u00eetriser l\u2019inflation et aider \u00e0 combler les \u00e9carts de production, ce qui est particuli\u00e8rement important \u00e0 ce stade. Ne devant plus assurer la viabilit\u00e9 de la dette par des programmes d\u2019achat, la BCE pourrait choisir la taille de son bilan uniquement sur la base de ses propres objectifs de politique mon\u00e9taire, en d\u00e9cidant <em>\u00e0 quelle vitesse sortir du QE<\/em>.<\/p>\n\n\n\n<p>L\u2019AED est une institution \u00e9minemment technique, car la t\u00e2che (<em>in fine <\/em>politique) de d\u00e9terminer le risque fondamental ne lui appartient pas. La cr\u00e9ation de l\u2019AED confierait en effet aux institutions de l\u2019Union europ\u00e9enne l\u2019\u00e9valuation de l\u2019\u00e9tat des finances publiques de chaque \u00c9tat membre.. Cette \u00e9valuation inclurait une analyse de la viabilit\u00e9 de la dette, la conformit\u00e9 de la politique budg\u00e9taire aux r\u00e8gles r\u00e9form\u00e9es (esp\u00e9rons, plus efficaces que les pr\u00e9c\u00e9dentes), la consid\u00e9ration du contexte macro\u00e9conomique et la coordination des politiques nationales avec la BCE. Cette t\u00e2che devrait en somme \u00eatre politique et non technocratique, comme elle l\u2019est <em>de facto <\/em>aujourd\u2019hui, mais d\u2019une fa\u00e7on pas encore assez transparente. Une fois que les organes de l\u2019Union lui auraient remis l\u2019\u00e9valuation du risque fondamental, l\u2019AED d\u00e9terminerait l\u2019annuit\u00e9 de fa\u00e7on non arbitraire, selon son algorithme de d\u00e9termination du prix.<\/p>\n\n\n\n<p>Enfin, ce qui n\u2019est pas le moins important, s\u2019il est vrai que l\u2019AED pouvait parfaitement fonctionner sans aucune forme explicite ou cach\u00e9e de mutualisation, cela n&rsquo;exclurait pas qu\u2019elle puisse travailler dans un cadre mixte, c\u2019est-\u00e0-dire dans un cadre dans lequel une capacit\u00e9 budg\u00e9taire centralis\u00e9e s\u2019ajouterait aux politiques nationales. L\u2019AED pourrait g\u00e9rer diff\u00e9rents portefeuilles de pr\u00eats, pour les \u00c9tats membres et pour la Commission, en cr\u00e9ant des sous-portefeuilles distincts (mutualis\u00e9s et non mutualis\u00e9s).<\/p>\n\n\n\n<p>Les avantages d\u00e9coulant de l&rsquo;Agence sont \u00e9vidents pour les \u00c9tats membres qui, comme l&rsquo;Italie et l&rsquo;Espagne, ont \u00e9t\u00e9 frapp\u00e9s par des vagues successives de pessimisme des march\u00e9s, qui ont entra\u00een\u00e9 des co\u00fbts de financement exorbitants et souvent injustifi\u00e9s&nbsp;&#160;: l\u2019AED filtrerait les anticipations des march\u00e9s, lesquelles ont si lourdement pes\u00e9 dans la formation de mauvais \u00e9quilibres pendant la crise des dettes souveraines. Elle apporterait aussi des avantages aux \u00c9tats qui, comme la France, rencontreraient des difficult\u00e9s importantes \u00e0 maintenir leur notation sans r\u00e9duire drastiquement leur dette. Enfin elle serait favorable aussi \u00e0 des pays qui, comme l&rsquo;Allemagne, \u00ab&#160;profitent&#160;\u00bb \u00e0 pr\u00e9sent de rendements n\u00e9gatifs sur leur dette, une bombe \u00e0 retardement pour l&rsquo;\u00e9pargne priv\u00e9e, les syst\u00e8mes de retraite et les assurances.<\/p>\n\n\n\n<p>Pour conclure, en r\u00e9capitulant l\u2019essentiel&nbsp;&#160;: l&rsquo;id\u00e9e d&rsquo;une AED comme solution structurelle, \u00e0 premi\u00e8re vue peu orthodoxe, pr\u00e9sente plusieurs caract\u00e9ristiques qui peuvent la rendre politiquement viable&nbsp;&#160;:<\/p>\n\n\n\n<ol class=\"wp-block-list\"><li>La premi\u00e8re et la plus importante est que l&rsquo;absence de mutualisation sur laquelle se fondent ses op\u00e9rations, \u00e9liminerait <em>de facto<\/em> l\u2019al\u00e9a moral et toute incitation \u00e0 agir en passager clandestin.<\/li><li>Elle stabiliserait les anticipations de march\u00e9s financiers et leur fournirait un actif s\u00fbr.<\/li><li>Sa substitution \u00e0 la BCE dans le financement des \u00c9tats membres faciliterait la normalisation de la politique mon\u00e9taire, qui pourrait revenir \u00e0 son c\u0153ur de m\u00e9tier.<\/li><li>Enfin, et ce n&rsquo;est pas le moins important, l&rsquo;AED pourrait \u00eatre con\u00e7ue pour soutenir et g\u00e9rer efficacement la dette publique avec n&rsquo;importe quel type de gouvernance, qu&rsquo;il s\u2019agisse d\u2019une capacit\u00e9 budg\u00e9taire centrale ou d&rsquo;un r\u00f4le renouvel\u00e9 pour les politiques nationales. Dans un contexte (politique et institutionnel) complexe comme celui de l&rsquo;Europe, cela ne semble pas la moindre raison en faveur de notre proposition.<\/li><\/ol>\n\n\n\n<p>Il est clair que la discussion autour du r\u00f4le de la politique budg\u00e9taire, du niveau d\u2019une dette souhaitable, de la destination des ressources, du partage entre d\u00e9penses \u00ab&#160;&nbsp;f\u00e9d\u00e9rales&nbsp;&#160;\u00bb et nationales est une discussion politique&nbsp;&#160;; il est imp\u00e9ratif qu\u2019elle se d\u00e9roule au niveau politique des gouvernements \u00e9lus ainsi que qu\u2019\u00e0 celui des instances europ\u00e9ennes repr\u00e9sentatives. L\u2019illusion d\u2019une politique \u00e9conomique purement technocratique est grandement responsable des dysfonctionnements de l\u2019Union. L\u2019Agence de la dette ne pourrait pas, et surtout elle ne <em>devrait<\/em> pas se substituer aux instances d\u00e9mocratiques pour prendre des d\u00e9cisions politiques telles que la d\u00e9termination du niveau du budget public ou la destination des d\u00e9penses. N\u00e9anmoins, en optimisant le co\u00fbt du financement de la politique budg\u00e9taire et en prot\u00e9geant la dette des al\u00e9as des march\u00e9s, elle permettrait de mener la discussion dans un contexte de stabilit\u00e9 et de clart\u00e9 quant aux co\u00fbts et aux b\u00e9n\u00e9fices des choix budg\u00e9taires. Ainsi con\u00e7ue, elle constituerait une avanc\u00e9e importante dans l\u2019\u00e9volution de la gouvernance \u00e9conomique europ\u00e9enne.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Alors que se ren\u00e9gocient les r\u00e8gles budg\u00e9taires europ\u00e9ennes, dans le d\u00e9bat ouvert par Mario Draghi et Emmanuel Macron sur une gestion commune de la dette, Massimo Amato et Francesco Saraceno plaident pour la cr\u00e9ation d&rsquo;une Agence europ\u00e9enne de la 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