La vente \u00e0 d\u00e9couvert, par laquelle un investisseur emprunte les actions d\u2019un \u00e9metteur et les c\u00e8de imm\u00e9diatement sur le march\u00e9 dans l\u2019espoir de les racheter ult\u00e9rieurement \u00e0 un prix moindre en amont du remboursement, est une technique pour le moins controvers\u00e9e. Parce que les vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert r\u00e9alisent un profit d\u2019autant plus grand que le cours de la soci\u00e9t\u00e9 cible chute, le grand public tend \u00e0 percevoir ces investisseurs comme des sp\u00e9culateurs impitoyables, pr\u00eats \u00e0 tout pour mettre \u00e0 terre les entreprises qui contribuent \u00e0 la bonne marche de l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle.<\/p>\n\n\n\n
Un petit bataillon d\u2019investisseurs participant au groupe Reddit <\/em>WallStreetBets s\u2019est rapidement mu\u00e9 en une arm\u00e9e de petits porteurs proc\u00e9dant \u00e0 des achats massifs d\u2019actions et d\u2019options \u00ab out of the money<\/em> \u00bb (options d\u2019achat d\u2019actions \u00e0 un prix bien plus \u00e9lev\u00e9 que le cours de l\u2019action au jour de leur acquisition) sur les titres de plusieurs soci\u00e9t\u00e9s, les deux plus embl\u00e9matiques \u00e9tant GameStop et AMC, dans le but de provoquer une hausse significative du cours des actions de ces soci\u00e9t\u00e9s sans lien avec leur valeur fondamentale. Cette campagne avait pour objectif de provoquer un \u00ab short squeeze<\/em> \u00bb des vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert, c\u2019est-\u00e0-dire les forcer \u00e0 couvrir leurs positions courtes lorsque le cours de l\u2019action sous-jacente devient trop important. Suivant les recommandations d\u2019investisseurs sophistiqu\u00e9s (d\u00e9cris par la presse comme les \u00ab gourous \u00bb du mouvement), ces achats massifs d\u2019actions et d\u2019options \u00ab out of the money<\/em> \u00bb ont eu pour effet de pousser artificiellement les cours des actions des soci\u00e9t\u00e9s vis\u00e9es \u00e0 la hausse, provoquant le short squeeze<\/em> escompt\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Cette id\u00e9e partag\u00e9e par beaucoup d\u2019investisseurs de d\u00e9tail, et plus g\u00e9n\u00e9ralement le grand public que les vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert sont des investisseurs nuisibles \u00e0 la fois pour les march\u00e9s financiers et pour l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle rel\u00e8ve cependant bien plus du mythe que de la r\u00e9alit\u00e9 \u00e9conomique. S\u2019ils sont bel et bien motiv\u00e9s par la perspective du gain, les vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert, au premier rang desquels les vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert activistes, jouent un r\u00f4le essentiel pour le bon fonctionnement des march\u00e9s financiers. Ces investisseurs permettent en effet d\u2019identifier non seulement les soci\u00e9t\u00e9s sur\u00e9valu\u00e9es b\u00e9n\u00e9ficiant d\u2019une mauvaise allocation des capitaux, mais aussi les instances de fraude et de manipulation comptable les plus alarmantes. Sans vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert, les fraudes mises en \u0153uvre au sein de Wirecard auraient pu se poursuivre pendant plusieurs ann\u00e9es, causant un pr\u00e9judice bien plus important encore \u00e0 la soci\u00e9t\u00e9 dans son ensemble. La recherche acad\u00e9mique <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span> a quant \u00e0 elle d\u00e9montr\u00e9 que les vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert ont, parmi d\u2019autres bienfaits, contribu\u00e9 de mani\u00e8re non n\u00e9gligeable \u00e0 limiter les effets d\u00e9vastateurs de la crise financi\u00e8re de 2008 <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span>. Bien qu\u2019un certain nombre de pratiques ind\u00e9sirables, telles que les ventes \u00e0 d\u00e9couvert non couvertes (naked shorts<\/em>) en violation des r\u00e8gles applicables, m\u00e9ritent d\u2019\u00eatre poursuivies et sanctionn\u00e9es, les vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert jouent, dans leur ensemble, un r\u00f4le cl\u00e9 pour le bon fonctionnement des march\u00e9s financiers. Les v\u00e9ritables b\u00e9n\u00e9ficiaires d\u2019une diminution des activit\u00e9s de vente \u00e0 d\u00e9couvert <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span> sont donc non les investisseurs de d\u00e9tail et le grand public, mais les dirigeants d\u2019entreprises malhonn\u00eates et incomp\u00e9tents dont les m\u00e9faits mettent plus de temps \u00e0 \u00eatre d\u00e9masqu\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Une question pos\u00e9e par les r\u00e9cents \u00e9v\u00e8nements est celle de savoir si les investisseurs ayant provoqu\u00e9 l\u2019envol\u00e9e du cours des actions de GameStop, AMC et des autres soci\u00e9t\u00e9s cibl\u00e9es peuvent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9s comme ayant contribu\u00e9 \u00e0 une manipulation de march\u00e9. Si l\u2019on se place du point de vue des objectifs poursuivis par la r\u00e9glementation, cette qualification doit probablement \u00eatre retenue, compte tenu de l\u2019impact potentiellement dommageable de leur action pour les march\u00e9s financiers. \u00c0 suivre en revanche une interpr\u00e9tation stricte des textes, la r\u00e9ponse est plus nuanc\u00e9e. Du point de vue du droit am\u00e9ricain <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span>, la caract\u00e9risation d\u2019une manipulation de march\u00e9 est en effet souvent subordonn\u00e9e \u00e0 la d\u00e9monstration de la mise en \u0153uvre de pratiques trompeuses ou mensong\u00e8res. En droit europ\u00e9en <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span>, la question consiste essentiellement \u00e0 v\u00e9rifier la satisfaction \u00e9ventuelle de l\u2019une des d\u00e9finitions pr\u00e9vues par le r\u00e8glement Abus de march\u00e9, la plus pertinente en l\u2019esp\u00e8ce \u00e9tant la r\u00e9alisation de transactions fixant le cours des actions \u00e0 un niveau anormal ou artificiel.<\/p>\n\n\n\n Cette affaire a r\u00e9v\u00e9l\u00e9, s\u2019il en \u00e9tait encore besoin, qu\u2019une frange importante du grand public consid\u00e8re que les investisseurs professionnels b\u00e9n\u00e9ficient, sur les march\u00e9s financiers, de nombreux privil\u00e8ges techniques et r\u00e9glementaires, une impression qui serait n\u00e9cessairement accentu\u00e9e (et \u00e0 juste titre) si les investisseurs de d\u00e9tail devaient \u00eatre poursuivis au titre de pratiques que les investisseurs professionnels mettent eux-m\u00eames r\u00e9guli\u00e8rement en \u0153uvre. Investisseurs comme soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es ont en effet employ\u00e9 la technique du short squeeze<\/em> pour se d\u00e9barrasser de vendeurs \u00e0 d\u00e9couvert encombrants pendant des d\u00e9cennies <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span> sans jamais \u00eatre poursuivis pour manipulation de march\u00e9, \u00e0 quelques maigres exceptions pr\u00e8s (voir en particulier Volkswagen\/Porsche <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span> en 2008 et MAAX Holdings <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span> en 2012). Les autorit\u00e9s de march\u00e9s \u2013\u202f\u00e0 commencer par la SEC am\u00e9ricaine, qui a r\u00e9cemment annonc\u00e9 qu\u2019elle examinerait les \u00e9v\u00e8nements en lien avec l\u2019affaire GameStop\u202f\u2013doivent \u00e9viter de donner au grand public l’impression de favoriser les investisseurs institutionnels par rapport aux investisseurs de d\u00e9tail. En tout \u00e9tat de cause, les ressources limit\u00e9es dont disposent les autorit\u00e9s de march\u00e9 rendraient extr\u00eamement difficile, voire impossible, la mise en \u0153uvre de poursuites \u00e0 l\u2019encontre des myriades d\u2019investisseurs qui ont particip\u00e9 \u00e0 ces campagnes.<\/p>\n\n\n\n Un bon compromis consisterait \u00e0 focaliser les poursuites sur les \u00ab gourous \u00bb qui ont men\u00e9 le mouvement en invitant leurs adeptes \u00e0 prendre un certain nombre de positions sur les actions des soci\u00e9t\u00e9s vis\u00e9es tout en sugg\u00e9rant que ces investisseurs seraient en position de liquider leur position avant de subir l\u2019effondrement cons\u00e9cutif du cours des actions. Parce qu\u2019ils ont \u00e0 la fois appel\u00e9 \u00e0 la mise en \u0153uvre de short squeezes<\/em> et tromp\u00e9 les investisseurs de d\u00e9tail, ces gourous sont des cibles toutes d\u00e9sign\u00e9es. \u00c0 supposer en particulier que l\u2019utilisation de dispositifs trompeurs ou mensongers soit rendue n\u00e9cessaire par le droit am\u00e9ricain pour \u00e9tablir la manipulation, les leaders du mouvement GameStop <\/span>9<\/sup><\/a><\/span><\/span>, pour la plupart des investisseurs exp\u00e9riment\u00e9s, pourraient difficilement convaincre la SEC qu\u2019ils croyaient vraiment \u00e0 une augmentation constante du cours de bourse non suivie d\u2019un effondrement cons\u00e9quent. D\u2019un point de vue politique, la poursuite de ces gourous poserait \u00e9galement beaucoup moins de probl\u00e8mes, dans la mesure o\u00f9 le grand public aurait certainement moins de difficult\u00e9s \u00e0 comprendre la l\u00e9gitimit\u00e9 des poursuites engag\u00e9es \u00e0 leur encontre.<\/p>\n\n\n\nAu-del\u00e0 du d\u00e9bat juridique technique, l\u2019affaire GameStop rev\u00eat un enjeu politique essentiel. <\/h4>\n\n\n\n