{"id":116592,"date":"2026-10-29T17:14:54","date_gmt":"2026-10-29T16:14:54","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/es\/?p=116592"},"modified":"2026-10-29T17:15:00","modified_gmt":"2026-10-29T16:15:00","slug":"hacer-del-euro-una-moneda-geopolitica","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/es\/2026\/10\/29\/hacer-del-euro-una-moneda-geopolitica\/","title":{"rendered":"Convertir el euro en una moneda geopol\u00edtica"},"content":{"rendered":"\n

Pruebe <\/em>el Grand Continent. Ideas y an\u00e1lisis que no se encuentran en ning\u00fan otro sitio. Pero que pronto ver\u00e1 por todas partes. En su bandeja de entrada a partir de 8 euros al mes.<\/a><\/em><\/p>\n\n\n\n

Comenc\u00e9 mi carrera como joven economista formado en una tradici\u00f3n m\u00e1s bien cl\u00e1sica. Mi tesis doctoral, por ejemplo, vers\u00f3 sobre la pol\u00edtica presupuestaria y los diferenciales de tasas de inter\u00e9s en el marco del mecanismo de tipos de cambio europeo, y desde entonces me he dedicado, tanto a nivel intelectual como profesional, a la integraci\u00f3n econ\u00f3mica y monetaria de Europa. <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n

En 1995, me incorpor\u00e9 al Banco Central de los Pa\u00edses Bajos (DNB) para contribuir a los preparativos de la pr\u00f3xima adopci\u00f3n del euro. Tres a\u00f1os m\u00e1s tarde, particip\u00e9 en la creaci\u00f3n del departamento dedicado a la zona del euro en el Fondo Monetario Internacional. A mi regreso al DNB a finales de 1999, dediqu\u00e9 la mayor parte de la d\u00e9cada siguiente a la regulaci\u00f3n financiera.<\/p>\n\n\n\n

La crisis financiera mundial de 2008-2009 me llev\u00f3 a pasar de ser un regulador financiero concienzudo a convertirme en un gestor de crisis encargado de algunas de las operaciones de rescate bancario m\u00e1s complejas de mi carrera. Posteriormente, dej\u00e9 el DNB para incorporarme al Tesoro neerland\u00e9s, donde el \u00e9nfasis ya no se pon\u00eda en la gesti\u00f3n de la crisis en s\u00ed misma \u2014es decir, el rescate de los bancos, la venta de activos, la recapitalizaci\u00f3n de los bancos y otras medidas similares\u2014, sino en la reconstrucci\u00f3n de la arquitectura institucional capaz de hacer que el sistema fuera m\u00e1s resistente para evitar que se repitiera una cat\u00e1strofe de ese tipo.<\/p>\n\n\n\n

En 2011 fui nombrado presidente del DNB, cargo que tuve el privilegio de ocupar durante 14 a\u00f1os. Durante ese periodo, particip\u00e9 en m\u00e1s de un centenar de reuniones del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) y trabaj\u00e9 con tres presidentes diferentes del BCE. Paralelamente, desde diciembre de 2021 hasta el final de mi mandato, presid\u00ed el Consejo de Estabilidad Financiera, lo que me proporcion\u00f3 una perspectiva privilegiada sobre las pol\u00edticas monetarias y de estabilidad financiera mundiales y me permiti\u00f3 desempe\u00f1ar un papel en la coordinaci\u00f3n internacional de las pol\u00edticas m\u00e1s all\u00e1 del marco europeo.<\/p>\n\n\n\n

Mi salida del Consejo de Gobierno del BCE, hace poco m\u00e1s de un a\u00f1o, me ha brindado la oportunidad de echar la vista atr\u00e1s a ese periodo, analizar la evoluci\u00f3n de las pol\u00edticas y ver c\u00f3mo los acontecimientos han puesto a prueba y perfeccionado mis opiniones. En esta nota orientativa, repaso este recorrido intelectual realizado a lo largo de estos 14 a\u00f1os a trav\u00e9s de tres temas estrechamente relacionados en el \u00e1mbito de la pol\u00edtica monetaria: las compras de activos y el papel de facto de prestamista de \u00faltima instancia en una uni\u00f3n monetaria fragmentada; la pol\u00edtica presupuestaria y la cuesti\u00f3n del endeudamiento com\u00fan europeo; y el papel internacional del euro en un orden geopol\u00edtico en transformaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Creo que la evoluci\u00f3n de mi reflexi\u00f3n sobre estas cuestiones refleja, en muchos aspectos, la evoluci\u00f3n de la uni\u00f3n monetaria y de su arquitectura. Sigo creyendo que la integraci\u00f3n sui generis<\/em> de Europa plantea retos \u00fanicos para la pol\u00edtica econ\u00f3mica y la pol\u00edtica monetaria, confiere una responsabilidad especial a los banqueros centrales y exige que la pol\u00edtica del BCE est\u00e9 enmarcada en la legislaci\u00f3n, sujeta a condiciones y arraigada en el mandato de estabilidad de precios. Pero la integraci\u00f3n europea tambi\u00e9n exige pragmatismo para actualizar este marco de actuaci\u00f3n con el fin de preservar sus principios fundacionales.<\/p>\n\n\n\n

Las compras de activos y la funci\u00f3n de prestamista de \u00faltima instancia en una uni\u00f3n monetaria fragmentada<\/h2>\n\n\n\n

El escepticismo hacia las herramientas no convencionales<\/h3>\n\n\n\n

Cuando asum\u00ed el cargo en el verano de 2011, el BCE se enfrentaba a las primeras sacudidas de lo que acabar\u00eda convirti\u00e9ndose en una aut\u00e9ntica crisis de la deuda soberana y del sector bancario. El marco conceptual que aport\u00e9 a Fr\u00e1ncfort se inscrib\u00eda en una concepci\u00f3n tradicional del papel del banco central: la estabilidad de precios deb\u00eda garantizarse mediante la tasa de inter\u00e9s, y las medidas no convencionales deb\u00edan reservarse para situaciones de verdadera emergencia, como la crisis financiera mundial de 2008-2009. Al principio, fui una de las voces m\u00e1s esc\u00e9pticas dentro del Consejo de Gobierno del BCE en cuanto al alcance de la flexibilizaci\u00f3n monetaria y las compras de activos. <\/p>\n\n\n\n

Ese escepticismo reflejaba mi formaci\u00f3n en econom\u00eda, y no una rigidez ideol\u00f3gica. Se basaba en preocupaciones reales sobre la eficacia y los efectos secundarios de las medidas no convencionales. Sin embargo, a medida que iban surgiendo nuevos datos y la situaci\u00f3n de nuestra uni\u00f3n monetaria iba evolucionando, no dej\u00e9 de replantearme esas convicciones. Aunque me hab\u00eda mostrado bastante reservado respecto a la eficacia del Programa para los Mercados de Valores (SMP) acordado bajo la presidencia de Jean-Claude Trichet, por ejemplo, aprob\u00e9 el anuncio de las operaciones monetarias sobre valores (OMT) realizado por Mario Draghi en el verano de 2012.<\/p>\n\n\n\n

Pero, aunque reconoc\u00eda la eficacia de las compras de activos para restablecer la transmisi\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria, me mostraba m\u00e1s esc\u00e9ptico respecto a la capacidad de nuestro programa de flexibilizaci\u00f3n cuantitativa (QE) para devolver la inflaci\u00f3n a su objetivo. Tambi\u00e9n en este aspecto, mi punto de vista ha cambiado. Los datos recientes sobre los efectos de la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa han aportado importantes ense\u00f1anzas, tanto a los defensores como a los esc\u00e9pticos. Las compras de activos forman parte integrante del conjunto de herramientas de pol\u00edtica monetaria; contribuyen a configurar la estructura global de las tasas de inter\u00e9s (a lo largo del tiempo y entre las clases de activos) con el fin de maximizar el efecto de la pol\u00edtica monetaria cuando la tasa de inter\u00e9s de referencia a corto plazo alcanza su l\u00edmite inferior efectivo. <\/p>\n\n\n\n

Dicho esto, creo que la eficacia de la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa depende tanto del contexto econ\u00f3mico como de la orientaci\u00f3n de la pol\u00edtica presupuestaria. En una trampa de liquidez, en la que la pol\u00edtica monetaria pierde gran parte de su poder, los multiplicadores presupuestarios suelen alcanzar su m\u00e1ximo. Por lo tanto, si la zona del euro volviera a encontrarse en una situaci\u00f3n de este tipo, yo ser\u00eda un ferviente defensor de una coordinaci\u00f3n a escala de la zona del euro encaminada a lograr una orientaci\u00f3n presupuestaria agregada adecuada.<\/p>\n\n\n\n

El BCE como prestamista de \u00faltima instancia<\/h3>\n\n\n\n

El punto de inflexi\u00f3n decisivo en mi reflexi\u00f3n se produjo en 2012, cuando la fragmentaci\u00f3n de los mercados de deuda soberana amenaz\u00f3 la propia integridad de la uni\u00f3n monetaria. Los diferenciales de rendimiento de la deuda italiana y espa\u00f1ola se dispararon hasta alcanzar niveles insostenibles, rompiendo as\u00ed la homogeneidad de la transmisi\u00f3n monetaria, que constituye una condici\u00f3n previa para la eficacia de la pol\u00edtica monetaria \u00fanica. A partir de 2011, la crisis del euro ya no era simplemente una crisis de deuda soberana o una crisis bancaria como la de Irlanda o Espa\u00f1a. A medida que se extend\u00eda el contagio, se hizo evidente que los mercados dudaban de la integridad pol\u00edtica de la uni\u00f3n monetaria y del car\u00e1cter irreversible del euro y, por ende, de la unicidad de la moneda en la zona del euro. La aparici\u00f3n del riesgo de convertibilidad y la consiguiente ruptura de la transmisi\u00f3n de nuestra pol\u00edtica monetaria pusieron claramente de manifiesto que nuestro marco anal\u00edtico y nuestro conjunto de instrumentos deb\u00edan dar un salto cualitativo. <\/p>\n\n\n\n

Como banquero central en una uni\u00f3n econ\u00f3mica y monetaria incompleta, acab\u00e9 aceptando que la homogeneidad de la transmisi\u00f3n monetaria no puede disociarse de una u otra forma de la funci\u00f3n de prestamista de \u00faltima instancia. Por eso apoy\u00e9 p\u00fablicamente el programa de OMT en 2012, una postura que no siempre se entendi\u00f3 en los c\u00edrculos del norte de Europa. Sin embargo, mi apoyo era condicional: las OMT deb\u00edan estar sujetos a estrictas condiciones presupuestarias y estructurales. R\u00e1pidamente reconoc\u00ed el alcance de las declaraciones realizadas por Mario Draghi en Londres en julio de 2012 y, siempre que se establecieran las salvaguardias adecuadas, las respaldaba plenamente. En realidad, las OMT nunca se activaron, pero redefinieron de forma duradera la percepci\u00f3n que ten\u00edan los mercados de la capacidad de apoyo del BCE, lo que constituye un ejemplo paradigm\u00e1tico de c\u00f3mo la credibilidad de un banco central puede actuar mediante la disuasi\u00f3n m\u00e1s que mediante la intervenci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

En enero de 2025, <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span> califiqu\u00e9 las OMT como \u00abun gran paso adelante\u00bb, ya que fue en ese momento cuando el BCE se comprometi\u00f3 a realizar compras de activos potencialmente ilimitadas si fuera necesario, eliminando as\u00ed el riesgo de redenominaci\u00f3n y actuando, de hecho, como prestamista de \u00faltima instancia. Esto puso de manifiesto lo que ahora considero una verdad fundamental sobre la arquitectura de la zona euro: una uni\u00f3n monetaria cuyas pol\u00edticas presupuestarias, mercados de deuda y sistemas bancarios est\u00e1n fragmentados a nivel nacional no puede funcionar sin alg\u00fan tipo de red de seguridad proporcionada por el banco central, por muy condicional que sea. <\/p>\n\n\n\n

Del APP al PEPP<\/h3>\n\n\n\n

En 2015, el BCE puso en marcha su primer programa de flexibilizaci\u00f3n cuantitativa, cuyo objetivo directo era hacer que la pol\u00edtica monetaria fuera m\u00e1s acomodaticia y estimular la inflaci\u00f3n. La puesta en marcha de este programa de compra de activos (APP) me situ\u00f3 en una situaci\u00f3n de tensi\u00f3n m\u00e1s evidente con la mayor\u00eda de mis colegas del Consejo de Gobierno. Aunque reconoc\u00ed plenamente la necesidad de medidas no convencionales para afianzar las expectativas en el contexto deflacionista de mediados de la d\u00e9cada de 2010, insist\u00ed constantemente en que la aplicaci\u00f3n del programa fuera rigurosa, en particular estableciendo criterios claros tanto para su ampliaci\u00f3n como para su posterior normalizaci\u00f3n, ya que segu\u00eda teniendo reservas sobre su eficacia final para situar la inflaci\u00f3n en un nivel inferior a, pero cercano al, el 2 %.<\/p>\n\n\n\n

Con el paso del tiempo, he llegado a considerar la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa como una forma de demostrar nuestro compromiso con nuestro objetivo y como una extensi\u00f3n de la pol\u00edtica convencional de tasas de inter\u00e9s a corto plazo a toda la curva y la estructura de tasas de inter\u00e9s. Al reducir las primas de plazo y de riesgo en todas las clases de activos y al rebajar los costos de financiaci\u00f3n a largo plazo, las compras de activos proporcionaron un apoyo sustancial cuando el tramo corto de la curva hab\u00eda alcanzado su l\u00edmite inferior efectivo. Este canal resultaba m\u00e1s eficaz cuando a\u00fan exist\u00eda un margen de maniobra sustancial para que las tasas a largo plazo bajaran. Sin embargo, a medida que la curva de tasas se iba aplanando progresivamente, la eficacia marginal de las compras adicionales disminuy\u00f3, mientras que los efectos secundarios y las dificultades relacionadas con una posible salida se fueron acumulando con el paso del tiempo. En este contexto, la pol\u00edtica monetaria sin respaldo presupuestario pierde gran parte de su eficacia. <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n

En retrospectiva, creo que, en general, el BCE tard\u00f3 demasiado en poner en marcha la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa en 2014, y asumo mi parte de responsabilidad al respecto. Pero tambi\u00e9n creo que probablemente mantuvo la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa durante demasiado tiempo y de una forma que podr\u00eda haber sido m\u00e1s espec\u00edfica. La lecci\u00f3n que extraigo de esta experiencia es que, sin duda, es mejor poner en marcha la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa antes y de forma m\u00e1s en\u00e9rgica de lo que lo hicimos, pero tambi\u00e9n mostrar mayor flexibilidad y ponerle fin antes. Al fin y al cabo, un enfoque que consista en actuar con contundencia desde el principio probablemente maximizar\u00e1 el efecto de anuncio sobre las expectativas de inflaci\u00f3n, mientras que las compras progresivas tendr\u00e1n pocas posibilidades de provocar un cambio m\u00e1s estructural en la tasa de inflaci\u00f3n subyacente.<\/p>\n\n\n\n

La pandemia ha permitido poner a prueba esta nueva doctrina. El Programa de Compras de Emergencia ante la Pandemia (PEPP), puesto en marcha en marzo de 2020, se ha liberado de la restricci\u00f3n relacionada con la clave de reparto del capital que reg\u00eda las anteriores compras de activos, al permitir expl\u00edcitamente una mayor flexibilidad entre las distintas clases de activos y pa\u00edses con el fin de evitar una fragmentaci\u00f3n de las condiciones financieras ante una crisis sim\u00e9trica. Apoy\u00e9 el PEPP sin reservas, consciente de que la emergencia sanitaria hab\u00eda provocado una destrucci\u00f3n de la demanda sin precedentes que justificaba una respuesta presupuestaria y monetaria igualmente in\u00e9dita. El dise\u00f1o del PEPP (flexible, de gran envergadura y claramente temporal) se ajustaba tambi\u00e9n a mi preferencia por instrumentos cuyo alcance fuera flexible, pero cuya duraci\u00f3n estuviera expl\u00edcitamente limitada. Con el paso del tiempo, hemos podido llevar a cabo las compras en el marco del PEPP de manera m\u00e1s eficaz. Nos hemos centrado en mantener unas condiciones de financiaci\u00f3n favorables, en lugar de comprar un importe predefinido de bonos. De este modo, hemos podido comprar menos cuando las condiciones eran favorables y comprar m\u00e1s cuando las circunstancias lo exig\u00edan. Creo que esta es una de las formas en que podemos garantizar la proporcionalidad de los programas de compra.<\/p>\n\n\n\n

Durante una intervenci\u00f3n en la London School of Economics a principios de 2026, tras haber dejado mi cargo. <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span> distingu\u00ed claramente, en mi an\u00e1lisis retrospectivo sobre la experiencia de la flexibilizaci\u00f3n cuantitativa, las compras de activos<\/p>\n\n\n\n