{"id":116541,"date":"2026-10-29T06:30:00","date_gmt":"2026-10-29T05:30:00","guid":{"rendered":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/es\/?p=116541"},"modified":"2026-10-28T23:27:22","modified_gmt":"2026-10-28T22:27:22","slug":"para-cumplir-el-informe-draghi-el-bce-debe-eliminar-3-billones-de-deuda","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/legrandcontinent.eu\/es\/2026\/10\/29\/para-cumplir-el-informe-draghi-el-bce-debe-eliminar-3-billones-de-deuda\/","title":{"rendered":"Para cumplir con el informe Draghi, \u00bfdebe el BCE borrar 3 billones de deuda?"},"content":{"rendered":"\n

Pruebe <\/em>el Grand Continent. Ideas y an\u00e1lisis que no se encuentran en ning\u00fan otro sitio. Pero que pronto ver\u00e1 por todas partes. En su bandeja de entrada a partir de 8 euros al mes.<\/a><\/em><\/p>\n\n\n\n

En Francia, el debate sobre la deuda se ha reavivado con fuerza desde el verano, cuando Jean-Luc M\u00e9lenchon y su partido, LFI, incluyeron en su programa la propuesta de condonar la parte de la deuda p\u00fablica francesa en manos del Eurosistema a trav\u00e9s del Banco de Francia. Los conservadores de todo tipo critican duramente esta propuesta. Esta propuesta, de la que ninguno de sus partidarios tiene la ingenuidad de pensar que resolver\u00eda por s\u00ed sola la espinosa ecuaci\u00f3n de las finanzas p\u00fablicas de Francia, tiene, no obstante, varios m\u00e9ritos que merece la pena explicar. No hace falta simpatizar con LFI para comprender que se trata de una poderosa herramienta conceptual para cuestionar y replantearse el marco de las finanzas p\u00fablicas y el de los bancos centrales.<\/p>\n\n\n\n

Salir del \u00e1mbito nacional para comprender el problema de la deuda p\u00fablica<\/h2>\n\n\n\n

Este enfoque invita a cuestionar el modo de financiaci\u00f3n de los Estados y la sostenibilidad de la deuda que contraen en los mercados financieros. De este modo, se ponen de relieve los factores clave que influyen en ella, como la moneda en la que se emite la deuda. De hecho, el euro no es el d\u00f3lar: cada uno de los 21 Estados de la zona del euro emite su propia deuda, mientras que en Estados Unidos la deuda soberana la emite \u00fanicamente el Estado federal. Tambi\u00e9n hay que tener en cuenta la profundidad del mercado en el que se negocia la deuda, o incluso qui\u00e9nes son sus tenedores, entre los que se encuentra el Banco Central. El Banco Central Europeo no tiene la misma participaci\u00f3n que el Banco Central de Jap\u00f3n, por ejemplo. Esto invita, por tanto, a examinar estos par\u00e1metros, no limit\u00e1ndose al caso franc\u00e9s, sino desde una perspectiva europea e internacional.<\/p>\n\n\n\n

Adem\u00e1s, la propuesta de cancelaci\u00f3n no es un fin en s\u00ed misma, sino que su valor radica sobre todo en el abanico de opciones monetarias del que forma parte y que invita a explorar. De una forma u otra, los bancos centrales de todo el mundo entrar\u00e1n en la ecuaci\u00f3n de las finanzas p\u00fablicas. Se les plantean varias opciones. Algunas retomar\u00e1n las operaciones de compra de t\u00edtulos p\u00fablicos que llevaron a cabo tras las crisis financieras y sanitarias. La mayor\u00eda ya lo est\u00e1 haciendo, como la Reserva Federal de Estados Unidos o el Banco de Jap\u00f3n (BoJ); pero no es el caso, por ejemplo, del BCE o del Banco de Inglaterra. Otros bancos centrales optar\u00e1n por proteger o renunciar a los cr\u00e9ditos que a\u00fan mantienen sobre los Estados. O bien, algunas optar\u00e1n por ampliar su abanico de herramientas, llegando quiz\u00e1s incluso a emitir subvenciones monetarias para abrir una fuente sostenible de financiaci\u00f3n de las inversiones, que ni el mercado ni el Estado cubren. A grandes males, grandes remedios, salvo que ni los Estados ni la sociedad civil tienen control sobre este abanico de opciones. Estos diversos escenarios ponen, por tanto, en tela de juicio el poder de los bancos centrales, el de la moneda que crean de la nada y que su gobernanza no contribuye precisamente a poner al servicio del bien com\u00fan.<\/p>\n\n\n\n

Educaci\u00f3n sobre la deuda: el banco central, un acreedor singular<\/h2>\n\n\n\n

El primer m\u00e9rito de la propuesta de cancelaci\u00f3n es de car\u00e1cter pedag\u00f3gico. Obliga, desde el principio, a responder a cuestiones que con demasiada frecuencia se mantienen al margen del debate democr\u00e1tico, a saber, la financiaci\u00f3n de los Estados y la elecci\u00f3n de los mercados, en lugar de sus respectivos bancos centrales, como fuente de financiaci\u00f3n. Esto tambi\u00e9n lleva a cuestionarse la utilidad de la deuda p\u00fablica \u2014\u00bfpermite invertir o saldar la deuda pasada?\u2014 y qui\u00e9n es su titular. O, incluso, sobre la gesti\u00f3n de los cr\u00e9ditos en funci\u00f3n de los actores: \u00bfgestionan los bancos centrales sus cr\u00e9ditos como lo har\u00edan los inversores privados?<\/p>\n\n\n\n

Los Estados financian sus d\u00e9ficits en los mercados financieros. Lo que se conoce como deuda soberana corresponde al saldo acumulado de los pr\u00e9stamos contra\u00eddos para financiar los d\u00e9ficits p\u00fablicos. En Europa, fue en 1993, con la ratificaci\u00f3n del Tratado de Maastricht, cuando se consagr\u00f3 la prohibici\u00f3n de la financiaci\u00f3n monetaria de los Estados por parte de los bancos centrales, con el argumento de que ello los har\u00eda costosos e implicar\u00eda un riesgo inflacionista. Desde entonces, los Estados se financian mediante la emisi\u00f3n de t\u00edtulos de deuda que los inversores compran tras sopesar el riesgo y la rentabilidad que estos suponen para su cartera. Los inversores aceptan que un t\u00edtulo de deuda p\u00fablica genere pocos beneficios si les parece lo suficientemente seguro. Y, en caso contrario, exigen una tasa de inter\u00e9s m\u00e1s elevada. A los Estados emisores se les asigna una calificaci\u00f3n crediticia, al igual que a las empresas, y velan constantemente por que su \u00abdeuda\u00bb resulte atractiva desde el punto de vista de los mercados, lo que implica aplicar pol\u00edticas que sean del agrado de los inversores. La pol\u00edtica presupuestaria de los Estados y el gasto que de ella se deriva quedan as\u00ed sometidos a la presi\u00f3n de los mercados. <\/p>\n\n\n\n

Los Estados \u00abrenuevan su deuda\u00bb, lo que significa que reembolsan sus pr\u00e9stamos anteriores con nuevos pr\u00e9stamos. Pero el mercado no es un pozo sin fondo: cuanto mayor es la deuda que hay que refinanciar, m\u00e1s se destinan los nuevos pr\u00e9stamos a amortizar en gran parte los pr\u00e9stamos acumulados, en lugar de a invertir en el futuro. Por lo general, los compradores de t\u00edtulos de deuda soberana son principalmente bancos y sus clientes particulares ahorradores, aseguradoras, fondos o gestores de activos. Sin embargo, en el marco de las medidas adoptadas para gestionar las crisis \u2014la financiera de 2007-2008 y, posteriormente, la sanitaria de 2020-2021\u2014, los bancos centrales han comprado masivamente t\u00edtulos de deuda p\u00fablica. De este modo, se han convertido en acreedores de los Estados. Los bancos centrales del Eurosistema llegaron a poseer hasta aproximadamente un tercio del saldo vivo de la deuda. Se observa un pico en 2022, seguido de un descenso progresivo a partir de 2023, hasta aproximadamente una cuarta parte. <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span> Se han cuidado mucho de presentar estas operaciones como una ayuda a los Estados, tal y como obliga el art\u00edculo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Uni\u00f3n Europea (TFUE). No obstante, estas operaciones permitieron reducir las tasas de inter\u00e9s de los empr\u00e9stitos soberanos a un nivel cercano a cero o incluso negativo durante la crisis sanitaria. Lamentablemente, los Estados apenas han aprovechado esta oportunidad para invertir, en particular en la transici\u00f3n ecol\u00f3gica. <\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, el banco central no es un acreedor cualquiera, sino que se caracteriza por su paciencia y su pragmatismo. Mantiene sus t\u00edtulos durante mucho tiempo, a menudo hasta su vencimiento. No los revende ante la m\u00e1s m\u00ednima incertidumbre, sino todo lo contrario, ya que es el guardi\u00e1n de la estabilidad monetaria y financiera. Por ello, la deuda que figura en el activo de un banco central est\u00e1 a salvo. De ello se deriva un efecto de inmunidad sobre la carga de intereses, que aumenta en menor medida a medida que aumenta el nivel de deuda, cuanto mayor sea la parte que posee el banco central. <\/p>\n\n\n\n

Si la deuda japonesa ha podido alcanzar hasta el 250 % del PIB sin que se haya puesto en duda su sostenibilidad, es precisamente porque el Banco de Jap\u00f3n (BoJ) pose\u00eda m\u00e1s de la mitad de la deuda p\u00fablica en circulaci\u00f3n (hasta el 53 % en 2023). Gracias a esta elevada proporci\u00f3n, la tasa de inter\u00e9s en el mercado de deuda japon\u00e9s se mantuvo durante mucho tiempo insensible al aumento de la deuda. <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span> Fue precisamente cuando el Banco de Jap\u00f3n comenz\u00f3 a reducir sus compras de bonos del Estado a partir de agosto de 2024 (al descender su participaci\u00f3n en la tenencia de la deuda por debajo del 50 %) cuando se inici\u00f3 la subida de las tasas soberanas japonesas. En dos a\u00f1os, Jap\u00f3n pas\u00f3 as\u00ed de d\u00e9cadas de tasas pr\u00e1cticamente nulas a niveles de tasas a largo plazo sin precedentes desde mediados de la d\u00e9cada de 1990. En septiembre de 2026, la taa a 10 a\u00f1os alcanz\u00f3 el 3,06 % \u2014algo nunca visto desde 1996\u2014 y el de 30 a\u00f1os, el 4,12 %. Bajo la presi\u00f3n de este repunte de las tasas a largo plazo y para evitar alimentar la desconfianza de los mercados, el Banco de Jap\u00f3n anunci\u00f3 en junio de 2026 que suspender\u00eda la reducci\u00f3n de sus compras a partir de abril de 2027, estabiliz\u00e1ndolas en torno a los 2 billones de yenes al mes. Sin embargo, esto no logr\u00f3 frenar de inmediato la subida de las tasas a largo plazo. Habr\u00e1 que esperar. Es probable que este \u00abescudo de inmunidad\u00bb que supon\u00eda la fuerte posici\u00f3n de la BoJ para la sostenibilidad de la deuda tarde en recuperarse.<\/p>\n\n\n\n

En cuanto a Estados Unidos, el mercado de bonos del Tesoro estadounidense tambi\u00e9n se ha visto afectado por el hecho de que los bancos centrales extranjeros ya solo poseen alrededor del 23 % de la deuda estadounidense, frente a m\u00e1s del 34 % a mediados de la d\u00e9cada de 2010. Esta erosi\u00f3n, que refleja sobre todo las decisiones de los bancos centrales de China, Rusia y Jap\u00f3n, los hace m\u00e1s vulnerables al aumento del saldo de la deuda y contribuye, por tanto, al repunte de las tasas a largo plazo: el 5,24 % en septiembre de 2026, su nivel m\u00e1s alto desde 2007.<\/p>\n\n\n\n

La propuesta de condonaci\u00f3n \u2014que, cabe recordar, se refiere \u00fanicamente a la parte de la deuda p\u00fablica en manos de los bancos centrales del Eurosistema\u2014 se fundamenta, por tanto, en la condici\u00f3n especial del banco central como acreedor e instituci\u00f3n p\u00fablica. No tiene las restricciones presupuestarias de un acreedor ordinario: financia sus compras mediante la creaci\u00f3n de moneda central. E incluso cuando el Estado es su accionista, desde el punto de vista contable e institucional, el banco central se distingue de este, ya que pertenece al sector de las sociedades financieras y no al de las administraciones p\u00fablicas. A\u00f1adamos tambi\u00e9n que no existe una cuenta consolidada entre el Estado y el banco central. Por lo tanto, nada obliga al Estado a rescatar al banco central en caso de p\u00e9rdidas (salvo disposici\u00f3n legal expl\u00edcita), ya que este puede funcionar con fondos propios negativos. <\/p>\n\n\n\n

Estas disposiciones permiten, al menos desde el punto de vista t\u00e9cnico, la cancelaci\u00f3n total o parcial de los cr\u00e9ditos que los bancos centrales del Eurosistema tienen frente a los Estados de la zona euro. La p\u00e9rdida resultante no les impedir\u00eda seguir funcionando y no obligar\u00eda en modo alguno a recapitalizarlos. Es cierto que los Estados accionistas dejar\u00edan de percibir dividendos si no hubiera beneficios, pero esta situaci\u00f3n ya existe, ya que los bancos centrales han registrado p\u00e9rdidas en sus balances en los \u00faltimos a\u00f1os. <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span> Asimismo, la p\u00e9rdida de ingresos ser\u00eda menor para los Estados, ya que dejar\u00edan de tener que pagar los intereses de las deudas canceladas. Y, sobre todo, las cantidades condonadas permitir\u00edan a los Estados de la zona euro volver a pedir prestado el equivalente para invertir en la transici\u00f3n ecol\u00f3gica y en la reducci\u00f3n de las dependencias estrat\u00e9gicas (energ\u00edas renovables, tecnolog\u00eda digital, defensa, etc.). Si se extendiera a toda la zona del euro, la operaci\u00f3n ascender\u00eda a unos 3 billones de euros, lo que permitir\u00eda planificar al menos seis a\u00f1os de inversiones p\u00fablicas para cubrir el d\u00e9ficit puesto de manifiesto en el informe Draghi<\/a>. En dicho informe, el d\u00e9ficit de inversi\u00f3n se cuantifica en aproximadamente el 5 % del PIB, de lo cual solo la mitad es lo suficientemente rentable como para ser financiada por el sector privado. <\/p>\n\n\n\n

Gestionar la deuda e invertir: dos cuestiones relacionadas<\/h2>\n\n\n\n

Ah\u00ed es donde surge una segunda ventaja de la propuesta de anulaci\u00f3n, en la articulaci\u00f3n de dos cuestiones que a menudo se tratan por separado: la gesti\u00f3n de la deuda y la financiaci\u00f3n de las inversiones que exige la transformaci\u00f3n ecol\u00f3gica y estrat\u00e9gica. Este \u00faltimo reto se plantea tanto en Francia como en sus socios europeos y, m\u00e1s a\u00fan, en todos aquellos lugares donde la presi\u00f3n sobre las finanzas p\u00fablicas es tan grande como las necesidades de inversi\u00f3n. La propuesta de condonaci\u00f3n no pretende ofrecer una herramienta de estabilizaci\u00f3n presupuestaria \u2014evidentemente, no bastar\u00eda para ello\u2014, sino poner en marcha el motor de las inversiones que Europa necesita. <\/p>\n\n\n\n

En lugar de recurrir a calificativos indignos propios del registro de lo insustancial (\u00abes ilusorio\u00bb, \u00abno tiene sentido\u00bb, \u00abes una estupidez\u00bb, \u00abes irresponsable\u00bb) o contraargumentos infundados, los detractores de la propuesta podr\u00edan se\u00f1alar, con mayor acierto, el car\u00e1cter excepcional y no duradero de la misma. Porque no es el p\u00e1nico de los mercados lo que hay que temer, en la medida en que los acreedores privados no se ver\u00edan afectados. Ni un riesgo de inflaci\u00f3n, ya que la condonaci\u00f3n de la deuda no crea dinero, sino que evita una destrucci\u00f3n monetaria; la diferencia es importante. E incluso en caso de creaci\u00f3n monetaria, la relaci\u00f3n emp\u00edrica entre la cantidad de moneda central (\u00abbase monetaria\u00bb) y la inflaci\u00f3n no tiene absolutamente nada de mec\u00e1nico. En cuanto al argumento m\u00e1s sutil de la falta de recursos que ello supondr\u00eda para el banco central y que le impedir\u00eda remunerar las reservas de los bancos \u2014lo que, seg\u00fan se dice, perjudicar\u00eda la gesti\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria\u2014, es igualmente infundado. De hecho, esta justificaci\u00f3n pasa por alto que el banco central no remunera las reservas de los bancos a partir de recursos previos, sino mediante la creaci\u00f3n de moneda central. Y eso supondr\u00eda una creaci\u00f3n de moneda central sin ning\u00fan cr\u00e9dito exigible como contrapartida; en otras palabras, se trata de una subvenci\u00f3n monetaria encubierta. <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span> Por \u00faltimo, en cuanto a la legalidad, siempre que el banco central considerara que la operaci\u00f3n es \u00fatil y conforme a sus misiones de estabilidad monetaria y financiera, nada le impedir\u00eda, seg\u00fan los defensores de la propuesta, renunciar a su cr\u00e9dito. Sin embargo, esta interpretaci\u00f3n es rechazada por las instituciones afectadas: la presidenta del BCE, Christine Lagarde, consider\u00f3 que tal condonaci\u00f3n infringir\u00eda el art\u00edculo 123 del TFUE, y el gobernador del Banco de Francia la calific\u00f3 de ilegal.<\/p>\n\n\n\n

La propuesta de anulaci\u00f3n no es, por tanto, una panacea, pero su punto d\u00e9bil no radica en esos contraargumentos que obstaculizan el esp\u00edritu de an\u00e1lisis. Radica en otra parte. Por un lado, en la configuraci\u00f3n de los niveles de las tasas de inter\u00e9s, muy diferente a la de la pandemia de 2020-2021. Volver a pedir prestadas las cantidades canceladas al nivel actual de las tasas soberanas \u2014en torno al 4 % para los Estados de la zona euro, con diferenciales importantes, de hasta 146 puntos b\u00e1sicos a principios de octubre de 2026, entre la tasa a 10 a\u00f1os del OAT franc\u00e9s y del Bund alem\u00e1n\u2014, ser\u00eda sin duda m\u00e1s dif\u00edcil que al nivel m\u00ednimo que prevalec\u00eda para todos durante la crisis sanitaria, momento en el que esta propuesta se defendi\u00f3 con vehemencia. Sin embargo, no hay que olvidar que es a este nivel m\u00e1s elevado de tasas de inter\u00e9s a lo que los Estados de la zona del euro refinanciar\u00e1n su deuda de todos modos. Por lo tanto, ser\u00eda mejor pedir pr\u00e9stamos para invertir en el futuro gracias a la operaci\u00f3n de cancelaci\u00f3n, que pedir pr\u00e9stamos principalmente para amortizar la deuda pasada. <\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, aunque la medida de anulaci\u00f3n solo permitir\u00eda poner en marcha la inversi\u00f3n, y no abrir una fuente de financiaci\u00f3n sostenible \u2014quiz\u00e1 este sea el contraargumento m\u00e1s serio en contra de esta operaci\u00f3n\u2014, no es, con todo, la \u00fanica opci\u00f3n monetaria posible. Existen otras con las que puede combinarse. <\/p>\n\n\n\n

Ampliar las opciones mediante la cancelaci\u00f3n<\/h2>\n\n\n\n

De ah\u00ed surge una tercera ventaja de la propuesta de anulaci\u00f3n, que no radica tanto en su valor intr\u00ednseco, sino m\u00e1s bien en lo que permite sacar a la luz. Esta propuesta abre un abanico de opciones, que articulan en mayor o menor medida la pol\u00edtica monetaria y la presupuestaria, con el fin de financiar mejor la transformaci\u00f3n econ\u00f3mica. <\/p>\n\n\n\n

La flexibilizaci\u00f3n cuantitativa, ya ampliamente probada por los bancos centrales, se sit\u00faa al principio de este abanico. Las compras de t\u00edtulos de deuda p\u00fablica han facilitado la financiaci\u00f3n de los Estados, tras la crisis financiera y durante la crisis sanitaria, al hacer bajar las tasas de inter\u00e9s soberanas. Estas medidas podr\u00edan reactivarse en el marco de programas que combinen recompras garantizadas por el banco central con emisiones de deuda p\u00fablica destinadas a invertir en la transici\u00f3n ecol\u00f3gica y la autonom\u00eda estrat\u00e9gica. Los programas tambi\u00e9n podr\u00edan abarcar t\u00edtulos privados y no solo p\u00fablicos. Un aspecto positivo a destacar es que, de este modo, aumentar\u00edan tanto las inversiones p\u00fablicas como las privadas. Pero esto tambi\u00e9n presenta dos riesgos: el primero es el aumento de las desigualdades, ya que los titulares de valores son los principales beneficiarios de estas operaciones; y el segundo, un aumento de la inestabilidad financiera, ya que estas operaciones hacen subir los precios de los activos y contribuyen a la formaci\u00f3n de burbujas.<\/p>\n\n\n\n

Al igual que el Banco de Jap\u00f3n, la mayor\u00eda de los bancos centrales no han podido prescindir durante mucho tiempo de sus programas de compra de valores. Desde diciembre de 2025, la Reserva Federal de Estados Unidos ha reanudado incluso las compras firmes de bonos del Tesoro a menos de un a\u00f1o (\u00abReserve Management Purchases\u00bb) para ayudar a los bancos a reponer sus reservas de moneda central y relajar el mercado de deuda estadounidense. As\u00ed, el balance de la Fed volvi\u00f3 a crecer desde el momento en que finaliz\u00f3 su endurecimiento cuantitativo, el 1 de diciembre de 2025. <\/p>\n\n\n\n

Las \u00fanicas excepciones son el BCE y el Banco de Inglaterra, que siguen en una fase de reducci\u00f3n de su balance y ya no respaldan el mercado de deuda mediante compras en firme. Pero seguramente no por mucho tiempo: al no recibir \u00f3rdenes de los Estados (dado que los bancos centrales son independientes) y sin justificar nunca como tales sus operaciones de compra de valores, los bancos centrales volver\u00e1n a recurrir a ellas si contin\u00faa la subida de las tasas soberanas. Si bien, hasta ahora, la reactivaci\u00f3n de dichas operaciones obedece a una estrategia defensiva destinada a contener las tensiones en el mercado de deuda, esta podr\u00eda enmarcarse en una estrategia m\u00e1s ofensiva de facilitaci\u00f3n de las inversiones p\u00fablicas y privadas necesarias para la transici\u00f3n ecol\u00f3gica y la autonom\u00eda estrat\u00e9gica.<\/p>\n\n\n\n

Tambi\u00e9n hay otras opciones dentro de este abanico, como la mutualizaci\u00f3n de la deuda p\u00fablica mediante la emisi\u00f3n de eurobonos, la desindexaci\u00f3n de los empr\u00e9stitos soberanos respecto a la inflaci\u00f3n o, incluso, la gesti\u00f3n del vencimiento de la deuda, es decir, su ampliaci\u00f3n cuando las tasas a largo plazo son bajas. No obstante, hay que destacar sus limitaciones. Es cierto que estas medidas har\u00edan que la deuda existente resultara menos costosa de mantener, pero no generar\u00edan nuevas capacidades de inversi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Entre estas opciones, la emisi\u00f3n de eurobonos sigue encontrando reticencias por parte de los pa\u00edses de la zona euro, comprometidos con la estabilidad presupuestaria. Alemania, por ejemplo, \u2014que reform\u00f3 su freno al endeudamiento en marzo de 2025 para financiar varios planes de inversi\u00f3n en defensa, energ\u00eda e infraestructuras\u2014, podr\u00eda acabar viendo el inter\u00e9s de endeudarse conjuntamente con sus socios. Pero resulta dif\u00edcil imaginar c\u00f3mo, en Europa, los mercados de deuda podr\u00edan integrarse y profundizarse tal y como desea la Comisi\u00f3n Europea en su estrategia de la Uni\u00f3n del Ahorro y la Inversi\u00f3n, <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span> si los 21 Estados de la zona del euro siguen emitiendo cada uno sus propios t\u00edtulos. <\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, un eurobono ofrecer\u00eda a los inversores un activo comparable al bono del Tesoro estadounidense y reforzar\u00eda el papel internacional del euro. Es cierto que el privilegio desmesurado que durante mucho tiempo ha permitido a Estados Unidos endeudarse a menor costo ha comenzado a erosionarse. Pero la ventaja sigue siendo evidente: si el mercado de deuda soberana estadounidense sigue siendo el m\u00e1s profundo del mundo, es porque solo lo emite el Estado federal, y no cada uno de los cincuenta estados. Sin este federalismo presupuestario, ni el bono del Tesoro estadounidense se habr\u00eda convertido en una cuasi-moneda internacional, ni el d\u00f3lar en la divisa clave presente en todas las carteras internacionales. <\/p>\n\n\n\n

Ampliemos a\u00fan m\u00e1s el abanico. La congelaci\u00f3n o la cancelaci\u00f3n de la deuda p\u00fablica en el balance de los bancos centrales se sit\u00faan un poco m\u00e1s all\u00e1. Los cr\u00e9ditos que los bancos centrales tienen frente a los Estados ya est\u00e1n \u00abcongelados\u00bb en cierto modo, ya que los bancos centrales suelen conservarlos hasta su vencimiento. Congelarlas equivaldr\u00eda a transformarlas en deuda perpetua al 0 %, lo que, en cierto sentido, ya no es una deuda, pero conserva el nombre. Los Estados encontrar\u00edan en ello un margen de maniobra, ya que no tendr\u00edan que refinanciar esa parte de la deuda ni pagar los intereses. Sin embargo, este margen ser\u00eda, a priori, <\/em>menor que en una operaci\u00f3n de cancelaci\u00f3n, ya que la congelaci\u00f3n no elimina el cr\u00e9dito (por lo que no altera la raz\u00f3n deuda\/PIB). Si no se condiciona la congelaci\u00f3n a la realizaci\u00f3n de las inversiones necesarias, la operaci\u00f3n ser\u00eda m\u00e1s incierta que la cancelaci\u00f3n condicional en cuanto a su efecto impulsor sobre la inversi\u00f3n. Por estas razones, la cancelaci\u00f3n se sit\u00faa un paso m\u00e1s all\u00e1 en el abanico de opciones. <\/p>\n\n\n\n

M\u00e1s all\u00e1 a\u00fan en el abanico se encuentra la financiaci\u00f3n de los Estados mediante anticipos del banco central. Lo que hoy est\u00e1 prohibido en los estatutos de la mayor\u00eda de los grandes bancos centrales ha sido durante mucho tiempo la principal forma de financiaci\u00f3n de los Estados. Esta opci\u00f3n sigue activa o puede activarse en algunos lugares, en particular en el Reino Unido, donde el v\u00ednculo financiero entre el Tesoro y el Banco de Inglaterra es m\u00e1s fuerte que en otros lugares. Restablecer, all\u00ed donde est\u00e1 prohibido, esta posibilidad de que el banco central conceda anticipos al Estado tendr\u00eda la ventaja de reducir la dependencia de los Estados respecto a los mercados. Pero, una vez m\u00e1s, hay que ser prudentes: el efecto sobre la inversi\u00f3n no estar\u00eda garantizado; y, por otra parte, en democracias fr\u00e1giles donde el poder se vuelve m\u00e1s autoritario, conceder esta facilidad monetaria a los Estados no estar\u00eda exento de peligro. <\/p>\n\n\n\n

\u00bfLa subvenci\u00f3n monetaria: una opci\u00f3n sostenible? <\/h2>\n\n\n\n

En el extremo opuesto del espectro se encuentra otra propuesta, que, por su parte, abrir\u00eda una fuente sostenible de financiaci\u00f3n p\u00fablica de la inversi\u00f3n: la subvenci\u00f3n monetaria. <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span> Esta propuesta parte de una constataci\u00f3n algo pol\u00e9mica: los bancos comerciales est\u00e1n ampliamente subvencionados por los bancos centrales del Eurosistema <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span> que remuneran a la tasa de la facilidad de dep\u00f3sito las reservas excedentarias que estos depositan en ella. Los bancos centrales lo justifican por el papel que desempe\u00f1a hoy en d\u00eda la tasa de inter\u00e9s de la facilidad de dep\u00f3sito en la gesti\u00f3n de las tasas del mercado monetario. Pero es, sobre todo, el aumento del nivel de reservas de los bancos comerciales en el banco central lo que, por un lado, ha reducido su necesidad de obtener pr\u00e9stamos del banco central y, por otro, ha desplazado la gesti\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria de la tasa principal de refinanciaci\u00f3n (REFI) a la tasa de la facilidad de dep\u00f3sito. A medida que se reduzcan los excedentes de reservas de los bancos, la tasa REFI volver\u00e1 a ser el instrumento de control que era. Una forma de lograrlo ser\u00eda aumentar los requisitos de reservas obligatorias. Mientras tanto, los bancos ganan y la sociedad pierde.<\/p>\n\n\n\n

Por el contrario, nada impedir\u00eda t\u00e9cnicamente utilizar ese mismo poder de subvenci\u00f3n de una forma radicalmente m\u00e1s justa, redirigi\u00e9ndolo hacia estructuras financieras espec\u00edficas. Estas, a su vez, subvencionar\u00edan las inversiones indispensables pero no rentables, que el mercado nunca financiar\u00e1. De este modo, se sacar\u00eda una parte de la financiaci\u00f3n p\u00fablica de la l\u00f3gica del mercado de la deuda: el banco central establecer\u00eda un mecanismo complementario y permanente de emisi\u00f3n de moneda p\u00fablica, que permitir\u00eda invertir manteniendo la deuda constante, sin tener que esperar, como en el caso de la cancelaci\u00f3n, a que se diera una mejor configuraci\u00f3n de las tasas de inter\u00e9s para poder activarlo.<\/p>\n\n\n\n

Desde el punto de vista macroecon\u00f3mico, la inversi\u00f3n aumentar\u00eda tanto como pudiera, al igual que la deuda p\u00fablica, si los pr\u00e9stamos obtenidos se destinaran a invertir en lugar de a saldar deudas anteriores. Sin embargo, este aumento se producir\u00eda sin los efectos antirredistributivos de la deuda p\u00fablica de mercado, que beneficia estructuralmente a quienes la poseen, es decir, a los m\u00e1s ricos. Una subvenci\u00f3n monetaria no tendr\u00eda ese sesgo: con un efecto de financiaci\u00f3n equivalente, no agrandar\u00eda las desigualdades, no profundizar\u00eda el capitalismo financiero y, por el contrario, ayudar\u00eda a transformarlo, o incluso a superarlo.<\/p>\n\n\n\n

\u00bfSer\u00eda inflacionista esta creaci\u00f3n de dinero? Es una objeci\u00f3n frecuente. Sin embargo, se puede defender lo contrario por varias razones. En primer lugar, la relaci\u00f3n causal entre la masa monetaria y la inflaci\u00f3n, cuya existencia suponen los monetaristas \u00absiempre y en todas<\/em> partes\u00bb, no resiste el examen de los hechos. Desde principios de la d\u00e9cada de 2000 hasta hoy, la masa monetaria se ha cuadruplicado en Europa y se ha quintuplicado en Estados Unidos, sin que la inflaci\u00f3n haya seguido el mismo ritmo. Por el contrario, los a\u00f1os 1990-2000 fueron de una gran moderaci\u00f3n de la inflaci\u00f3n, mientras que los que siguieron a la crisis de 2007-2008 hicieron temer una deflaci\u00f3n. No fue hasta el final de la crisis sanitaria cuando la inflaci\u00f3n volvi\u00f3 a aparecer. Esto no se explica tanto por un exceso de dinero en la econom\u00eda real como por las perturbaciones duraderas en las cadenas de producci\u00f3n tras la crisis sanitaria, y por el aumento de los precios del gas y del petr\u00f3leo a ra\u00edz de la guerra en Ucrania. M\u00e1s fundamentalmente, con la financiarizaci\u00f3n del capitalismo, las variaciones de la masa monetaria se reflejan m\u00e1s en las fluctuaciones de los precios de los activos financieros que en el nivel general de precios. <\/p>\n\n\n\n

Por lo tanto, un mayor volumen de dinero en circulaci\u00f3n no provoca autom\u00e1ticamente m\u00e1s inflaci\u00f3n, a menos que se suponga que la creaci\u00f3n monetaria no responde a ninguna necesidad de la econom\u00eda \u2014lo que parece ser una hip\u00f3tesis muy fuerte que da por sentado el resultado monetarista que pretende demostrar\u2014. En este caso, la emisi\u00f3n de subvenciones monetarias se destinar\u00eda a gastos de inversi\u00f3n en la transici\u00f3n social, ecol\u00f3gica y energ\u00e9tica (reverdecimiento de las ciudades, prevenci\u00f3n de inundaciones, reforestaci\u00f3n, rehabilitaci\u00f3n energ\u00e9tica de colegios, hospitales, residencias de personas mayores, etc.). Esto respaldar\u00eda tanto la oferta como la demanda, ayudar\u00eda a adaptarse al cambio clim\u00e1tico y a mitigarlo al reducir nuestra dependencia de las energ\u00edas f\u00f3siles, lo que a su vez reducir\u00eda una de las fuentes actuales de inflaci\u00f3n: la derivada del calentamiento global. <\/p>\n\n\n\n

Por \u00faltimo, si bien no se puede descartar que esta moneda, creada sin deuda reembolsable, acabe, a medida que circula, por superar la necesidad que se tiene de ella, conviene tener en cuenta el posible reflujo monetario. Por un lado, se trata del reflujo o la destrucci\u00f3n monetaria que se produce de forma espont\u00e1nea mediante el pago de impuestos, as\u00ed como a causa de la inflaci\u00f3n. Y, por otro lado, de la posibilidad de aumentar este reflujo mediante microimpuestos financieros o medioambientales para regular esta fracci\u00f3n de la masa monetaria. Esto tambi\u00e9n pasa por llevar a cabo una pol\u00edtica monetaria activa para reducir el resto de la masa monetaria.<\/p>\n\n\n\n

No cabe duda de que, si los bancos centrales lo consideraran necesario y compatible con su mandato, podr\u00edan recurrir a este abanico de herramientas monetarias y seleccionar medidas de entre ellas. De entre todas las opciones mencionadas, salvo los anticipos del banco central al Estado, que est\u00e1n expresamente prohibidos por el art\u00edculo 123 del TFUE, ninguna est\u00e1 prohibida expl\u00edcitamente por la letra de los tratados. Evidentemente, esto no significa que su adopci\u00f3n no diera lugar a acalorados debates con los juristas del Eurosistema. No obstante, en el actual esquema de gobernanza de los bancos centrales del Eurosistema (y esto tambi\u00e9n es v\u00e1lido a escala mundial, ya que pr\u00e1cticamente todos los bancos centrales son independientes), nadie puede imponerles su pol\u00edtica. De hecho, aunque la independencia de los bancos centrales no signifique \u00abni autonom\u00eda total ni neutralidad pol\u00edtica\u00bb. <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span> el poder pol\u00edtico apenas tiene influencia sobre la elecci\u00f3n de sus instrumentos. La sociedad civil, a\u00fan menos. Y si los bancos centrales decidieran incorporar algunas de estas medidas a su conjunto de herramientas, se plantear\u00edan de inmediato cuestiones de gobernanza y, como m\u00ednimo, una cuesti\u00f3n de coordinaci\u00f3n con los poderes p\u00fablicos. En t\u00e9rminos m\u00e1s generales, esto plantear\u00eda de inmediato cuestiones sobre el reparto de la gobernanza, abri\u00e9ndola a la sociedad civil o a sus representantes parlamentarios, para que la decisi\u00f3n que determine la orientaci\u00f3n de estas medidas sea, efectivamente, fruto de una elecci\u00f3n democr\u00e1tica.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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