Mario Draghi acaba de pronunciar en la Escuela Polit\u00e9cnica Federal de Z\u00farich la d\u00e9cima conferencia \u00abKarl Brunner\u00bb del Banco Nacional Suizo. El expresidente del BCE, autor del informe 2024 sobre la competitividad europea y ganador del Premio Carlomagno de este a\u00f1o, presenta un balance sin concesiones: el marco monetario europeo ha resistido todas las crisis, pero se basaba en una hip\u00f3tesis que ya no es v\u00e1lida. Se pensaba que el crecimiento vendr\u00eda de otra parte.<\/p>\n\n\n\n
Draghi parte de lo que \u00e9l denomina \u00abla condici\u00f3n de Brunner\u00bb: \u00abun banco central solo puede preservar la estabilidad monetaria si los gobiernos controlan su deuda\u00bb. La resume en una f\u00f3rmula que los europeos comienzan a asimilar: \u00abr menos g\u00bb, la diferencia entre la tasa de inter\u00e9s que se paga por la deuda y el crecimiento. Cuando el primero supera al segundo, la deuda aumenta por s\u00ed sola. Cuando el primero supera al segundo, la deuda crece por s\u00ed sola, y surge una fuerte tentaci\u00f3n de que el banco central la financie mediante la creaci\u00f3n de dinero, a costa de la inflaci\u00f3n y de su independencia.<\/p>\n\n\n\n
Draghi parte de lo que \u00e9l llama \u00abla condici\u00f3n de Brunner\u00bb: \u00abun banco central solo puede preservar la estabilidad de la moneda si los gobiernos controlan su deuda\u00bb. La resume con una f\u00f3rmula que los franceses est\u00e1n empezando a aprender, \u00abr menos g\u00bb, la diferencia entre la tasa que se paga por la deuda y el crecimiento. Cuando la primera supera a la segunda, la deuda crece por s\u00ed sola. La tentaci\u00f3n es entonces hacer que el banco central la financie. En la d\u00e9cada de 2010, el BCE invirti\u00f3 por s\u00ed solo esta diferencia: \u00abFue la independencia, ejercida correctamente, la que protegi\u00f3 la construcci\u00f3n\u00bb. Pero esos tiempos ya pasaron: \u00abun banco central que impulsa el crecimiento no es un arreglo duradero, y ese arreglo ya no se sostiene hoy en d\u00eda\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Ahora, las tasas se fijan en Washington y en los centros de datos de la inteligencia artificial, y la disciplina fiscal ya no ofrece protecci\u00f3n: \u00abni siquiera un gobierno con finanzas sanas puede controlar por completo el costo de sus pr\u00e9stamos\u00bb. El desequilibrio es brutal: \u00abEuropa importa la totalidad del aumento de las tasas, pero solo una fracci\u00f3n del crecimiento\u00bb. Queda una sola palanca: \u00abDe las dos fuerzas que determinan la deuda, la tasa de inter\u00e9s se fija cada vez m\u00e1s fuera de Europa. El crecimiento es aquello sobre lo que Europa a\u00fan puede actuar\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
De lo contrario, volver\u00e1 la tentaci\u00f3n: \u00abante la disyuntiva entre un ajuste presupuestario importante y el financiamiento monetario, los gobiernos han recurrido con mayor frecuencia al banco central en lugar de tomar ellos mismos las decisiones dif\u00edciles\u00bb .<\/p>\n\n\n\n
Draghi recuerda que las empresas europeas \u00absiguen creciendo al ritmo de su econom\u00eda de origen\u00bb. Por lo tanto, las reformas nacionales no ser\u00e1n suficientes: \u00abSolo la integraci\u00f3n puede lograrlo\u00bb. Completar el mercado \u00fanico, objetivo \u00abdesde 1985\u00bb, crear la uni\u00f3n de los mercados de capitales y financiar de manera conjunta la capacidad de c\u00f3mputo para la IA, por un monto aproximado de 100 mil millones de euros: \u00abEsta suma est\u00e1 totalmente a nuestro alcance\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Su conclusi\u00f3n suena como una advertencia a las capitales: \u00abEl crecimiento y la independencia se refuerzan mutuamente\u00bb. Sin embargo, es necesario que los legisladores \u00abasuman plenamente la responsabilidad del crecimiento como objetivo de la Uni\u00f3n\u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Karl Brunner fue uno de los economistas cuyas ideas dieron forma a lo que se convertir\u00eda en la constituci\u00f3n monetaria de Europa.<\/p>\n\n\n\n
En 1968, introdujo el t\u00e9rmino \u00abmonetarismo\u00bb en el vocabulario com\u00fan de la econom\u00eda. Junto con Milton Friedman y otros, contribuy\u00f3 a restablecer la idea de que la inflaci\u00f3n es un fen\u00f3meno monetario y que la responsabilidad del nivel de precios recae en el banco central. <\/span>1<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Pero Brunner fue igualmente claro sobre los l\u00edmites de esa responsabilidad. El banco central no pod\u00eda garantizar por s\u00ed solo la estabilidad de los precios. Necesitaba una autoridad presupuestaria cuyos incentivos fueran compatibles con los suyos. <\/span>2<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Si un gobierno presentara d\u00e9ficits permanentes lo suficientemente grandes como para que su deuda no dejara de aumentar en relaci\u00f3n con la producci\u00f3n, la presi\u00f3n a favor de la monetizaci\u00f3n de esa deuda se intensificar\u00eda. A la larga, ambos reg\u00edmenes no podr\u00edan coexistir, y ser\u00eda el r\u00e9gimen monetario el m\u00e1s propenso a ceder. <\/span>3<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Estas ideas se reflejan en el Tratado de Maastricht. Este otorg\u00f3 al BCE independencia y un objetivo principal de estabilidad de precios. Adem\u00e1s, estableci\u00f3 la separaci\u00f3n entre la pol\u00edtica monetaria y la pol\u00edtica fiscal necesaria para que esa independencia sea sostenible: la prohibici\u00f3n de la financiaci\u00f3n monetaria, la cl\u00e1usula de no rescate y el procedimiento relativo a los d\u00e9ficits excesivos. <\/span>4<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Sin embargo, que esa separaci\u00f3n se mantenga en la pr\u00e1ctica depende de algo m\u00e1s que de las reglas. En definitiva, se basa en la relaci\u00f3n entre el costo del endeudamiento y el crecimiento, o, en resumen, r menos g. <\/span>5<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Si la tasa de inter\u00e9s que paga un gobierno por su deuda es superior a la tasa de crecimiento de la econom\u00eda, la proporci\u00f3n de endeudamiento aumenta por s\u00ed sola, a menos que el gobierno genere un super\u00e1vit primario. Cuanto mayor sea la diferencia, mayor ser\u00e1 el super\u00e1vit necesario y mayor ser\u00e1 la tentaci\u00f3n de presionar al banco central para que recurra a la monetizaci\u00f3n. Esta misma relaci\u00f3n era el eje central del an\u00e1lisis del propio Brunner. <\/span>6<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n El marco europeo se basaba en dos supuestos impl\u00edcitos sobre la forma en que r y g se mantendr\u00edan pr\u00f3ximos.<\/p>\n\n\n\n La primera era que el crecimiento estar\u00eda garantizado por otras pol\u00edticas.<\/p>\n\n\n\n Se consideraba que la pol\u00edtica monetaria era neutral a largo plazo, y que la pol\u00edtica fiscal pod\u00eda suavizar el ciclo. El crecimiento deb\u00eda provenir de la oferta, en particular de la finalizaci\u00f3n del mercado \u00fanico, y se supon\u00eda que la uni\u00f3n monetaria reforzar\u00eda esas ganancias. <\/span>7<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Los valores de referencia de las normas presupuestarias de la Uni\u00f3n supon\u00edan que este crecimiento ser\u00eda relativamente fuerte. Un d\u00e9ficit del 3 % del PIB solo estabiliza la deuda en el 60 % del PIB si el crecimiento nominal alcanza el 5 % anual. En ese momento, eso correspond\u00eda a un crecimiento real de alrededor del 3 % y a una inflaci\u00f3n de alrededor del 2 %. <\/span>8<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Pero mientras que la pol\u00edtica presupuestaria estaba sujeta a reglas expl\u00edcitas y procedimientos de ejecuci\u00f3n, el crecimiento se daba por sentado en gran medida. Despu\u00e9s de 1992, ante la falta de un calendario com\u00fan, los avances del mercado \u00fanico se desaceleraron y este nunca se complet\u00f3.<\/p>\n\n\n\n Las pol\u00edticas estructurales nacionales solo se coordinaban mediante recomendaciones carentes de sanciones.<\/p>\n\n\n\n La segunda hip\u00f3tesis era que un banco central que cumpliera con su misi\u00f3n y unos gobiernos que respetaran las reglas lograr\u00edan, juntos, reducir las tasas de inter\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Un banco central cre\u00edble reduce la prima que exigen los inversionistas por el riesgo de inflaci\u00f3n. Unas finanzas p\u00fablicas sanas reducen la prima que exigen por mantener deuda p\u00fablica. Al disminuir estas dos primas, r se acercar\u00eda a g. Y unas tasas de inter\u00e9s m\u00e1s bajas, a su vez, impulsar\u00edan la inversi\u00f3n y el crecimiento, de modo que el proceso se mantendr\u00eda por s\u00ed mismo.<\/p>\n\n\n\n Esto es, a grandes rasgos, lo que ocurri\u00f3 durante la Gran Moderaci\u00f3n, en dos etapas.<\/p>\n\n\n\n En la d\u00e9cada de 1990, los gobiernos de las econom\u00edas avanzadas redujeron sus d\u00e9ficits, mientras que los bancos centrales estabilizaron las expectativas de inflaci\u00f3n. Las tasas de inter\u00e9s a largo plazo bajaron de manera continua. Las primas de plazo estimadas disminuyeron a la par, y de manera m\u00e1s marcada en aquellos lugares donde los bancos centrales reforzaban su marco de pol\u00edtica monetaria. <\/span>9<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Los pa\u00edses que se preparaban para el euro se beneficiaron doblemente: de este proceso y de la convergencia hacia la moneda \u00fanica. Los gobiernos decididos a adherirse a la zona del euro registraron super\u00e1vits primarios que oscilaron en promedio entre el 2 % y el 3 % del PIB a finales de la d\u00e9cada de 1990. <\/span>10<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n La perspectiva del euro elimin\u00f3 el riesgo de devaluaci\u00f3n de su deuda. En 1999, las tasas de rendimiento a largo plazo en Italia y Espa\u00f1a hab\u00edan bajado m\u00e1s de 8 puntos porcentuales desde el inicio de la d\u00e9cada, situ\u00e1ndose en alrededor del 4 %, frente a una ca\u00edda de aproximadamente 3 puntos porcentuales en Estados Unidos. <\/span>11<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Luego, durante la primera d\u00e9cada del euro, el crecimiento sigui\u00f3 el mismo camino. La ca\u00edda de las tasas estimul\u00f3 la actividad, sobre todo en la periferia, a medida que los capitales flu\u00edan desde el centro de la zona y se expand\u00edan el cr\u00e9dito y la inversi\u00f3n. De 1999 a 2007, la zona del euro creci\u00f3 un poco m\u00e1s del 2 % anual en t\u00e9rminos reales, ligeramente por debajo del 3 % en el que se basaban las normas presupuestarias. <\/span>12<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Este crecimiento mantuvo a r cerca de g: durante esos a\u00f1os, la diferencia entre la tasa de inter\u00e9s promedio de la deuda p\u00fablica de la zona euro y el crecimiento nominal se situ\u00f3, en promedio, en 0,6 puntos porcentuales. <\/span>13<\/sup><\/a><\/span><\/span> El banco central pod\u00eda cumplir su mandato \u00fanicamente mediante la tasa de referencia, y su independencia no se vio seriamente puesta a prueba.<\/p>\n\n\n\n Pero el sistema presentaba se\u00f1ales de alerta.<\/p>\n\n\n\n El crecimiento proven\u00eda m\u00e1s del cr\u00e9dito y de la convergencia que de las reformas del mercado \u00fanico en las que se hab\u00eda basado el marco. Los super\u00e1vits primarios de finales de la d\u00e9cada de 1990 reflejaban un esfuerzo excepcional para cumplir con los requisitos del euro: eran muy superiores al promedio observado desde 1960, que era cercano a cero. <\/span>14<\/sup><\/a><\/span><\/span> Una vez que estos super\u00e1vits se disiparan, la estabilidad de la deuda depender\u00eda de la capacidad del crecimiento para seguir el ritmo de las tasas de inter\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Durante una d\u00e9cada, el modelo se mantuvo. Pero a\u00fan no se hab\u00eda puesto a prueba en un per\u00edodo en el que r y g se separaran entre s\u00ed.<\/p>\n\n\n\n La crisis financiera, seguida de la crisis de deuda soberana, constituy\u00f3 esa prueba.<\/p>\n\n\n\n El crecimiento basado en el cr\u00e9dito se desvaneci\u00f3. Y las tasas de inter\u00e9s volvieron a divergir de un pa\u00eds a otro, ya que los inversionistas comenzaron a dudar de las finanzas p\u00fablicas de varios pa\u00edses. La brecha entre r y g en la deuda de la zona euro se ampli\u00f3 hasta alcanzar 2,8 puntos porcentuales en el per\u00edodo 2008-2011. <\/span>15<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Al desplomarse el crecimiento y alejarse r de g, las autoridades macroecon\u00f3micas tuvieron que intervenir y hacerse cargo del crecimiento. Durante la primera fase de la crisis financiera, los gobiernos lo hicieron. En 2009 y 2010, tanto la pol\u00edtica fiscal como la monetaria fueron fuertemente expansionistas. <\/span>16<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Pero desde el inicio de la crisis de la deuda soberana, los gobiernos se basaron en la lecci\u00f3n de la d\u00e9cada de 1990, seg\u00fan la cual el saneamiento fiscal har\u00eda bajar las tasas de inter\u00e9s. Algunos fueron m\u00e1s all\u00e1, convencidos de que tambi\u00e9n estimular\u00eda el crecimiento al restablecer la confianza en las finanzas p\u00fablicas. <\/span>17<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Por lo tanto, la pol\u00edtica fiscal se endureci\u00f3 considerablemente. Entre 2010 y 2013, el saldo ajustado por variaciones c\u00edclicas de la zona euro se contrajo en un 3,7 % del PIB. <\/span>18<\/sup><\/a><\/span><\/span> Peor a\u00fan, esto tambi\u00e9n afect\u00f3 a pa\u00edses que no sufr\u00edan la presi\u00f3n de los mercados.<\/p>\n\n\n\n Sin embargo, las condiciones ya eran diferentes. En la d\u00e9cada de 1990, el sector privado se hab\u00eda desarrollado a medida que bajaban las tasas de inter\u00e9s. En 2010, los bancos y las empresas se estaban desendeudando y no pod\u00edan llenar el vac\u00edo dejado por el Estado, por lo que los multiplicadores presupuestarios eran excepcionalmente altos. <\/span>19<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Como resultado, el saneamiento afect\u00f3 m\u00e1s al crecimiento que a las tasas de inter\u00e9s. Desde el segundo trimestre de 2011 hasta el primer trimestre de 2013, el crecimiento fue nulo o negativo durante ocho trimestres consecutivos. La producci\u00f3n de la zona euro se situaba entonces aproximadamente un 3,5 % por debajo de su potencial. Seg\u00fan simulaciones del BCE, si la pol\u00edtica fiscal hubiera contrarrestado la desaceleraci\u00f3n, ese d\u00e9ficit de producci\u00f3n habr\u00eda sido aproximadamente la mitad. <\/span>20<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Esa misma debilidad de la demanda repercuti\u00f3 en la pol\u00edtica monetaria, ya que su efecto fue desinflacionario para toda la zona euro. La inflaci\u00f3n subyacente cay\u00f3 al 0,6 % en enero de 2015, y las expectativas de inflaci\u00f3n a m\u00e1s largo plazo se redujeron a alrededor del 1,5 %. Para restablecer la estabilidad de los precios era necesario que la pol\u00edtica monetaria se volviera muy expansionista.<\/p>\n\n\n\n As\u00ed, el bajo crecimiento pas\u00f3 a ser motivo de preocupaci\u00f3n para el banco central. Al no haber ninguna otra pol\u00edtica que respaldara la demanda, reactivar la econom\u00eda era el medio a trav\u00e9s del cual la pol\u00edtica monetaria pod\u00eda llevar la inflaci\u00f3n de vuelta a su meta. Esto oblig\u00f3 al banco central a actuar a una escala y con instrumentos a los que nunca antes hab\u00eda recurrido.<\/p>\n\n\n\n Las tasas se redujeron a cero y luego por debajo de cero. Si los mercados consideran que cero es un piso, entonces, una vez que las tasas est\u00e1n en cero, solo pueden subir, y esta expectativa se refleja en toda la curva de tasas. La eliminaci\u00f3n de este piso tuvo, por lo tanto, un efecto mayor de lo que suger\u00eda la magnitud de las reducciones. En su punto \u00e1lgido, la pol\u00edtica de tasas negativas habr\u00eda sumado, seg\u00fan las estimaciones, alrededor de 0,3 puntos porcentuales al crecimiento anual del PIB y 0,2 puntos a la inflaci\u00f3n. <\/span>21<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Para influir en las tasas a m\u00e1s largo plazo, el banco central compr\u00f3 activos, sobre todo bonos del Estado. Esto se llev\u00f3 a cabo a trav\u00e9s de un canal que Brunner, durante su larga colaboraci\u00f3n con Allan Meltzer, hab\u00eda ayudado a desarrollar: la pol\u00edtica monetaria act\u00faa a trav\u00e9s de los precios relativos de todos los activos, y no mediante una sola tasa de inter\u00e9s. <\/span>22<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Los activos son sustitutos imperfectos entre s\u00ed. Cuando el banco central compra bonos a largo plazo, los inversionistas que los venden se orientan hacia otros activos: bonos de otros Estados miembros, bonos bancarios, deuda corporativa. La prima se reduce en todos estos activos y las condiciones de financiamiento se flexibilizan en toda la econom\u00eda. <\/span>23<\/sup><\/a><\/span><\/span> En la zona del euro, donde el mercado de bonos del Estado est\u00e1 fragmentado seg\u00fan l\u00edneas nacionales, este efecto es a\u00fan m\u00e1s marcado.<\/p>\n\n\n\n Estas medidas han alcanzado sus objetivos. En su punto \u00e1lgido, redujeron las tasas de inter\u00e9s a largo plazo en aproximadamente 140 a 150 puntos b\u00e1sicos. <\/span>24<\/sup><\/a><\/span><\/span> Seg\u00fan las estimaciones del BCE, estas medidas explican m\u00e1s de una cuarta parte del crecimiento de la zona euro entre 2015 y 2019. Sin ellas, habr\u00eda habido aproximadamente dos millones y medio de personas menos con empleo, y la inflaci\u00f3n habr\u00eda entrado en terreno negativo en 2016. <\/span>25<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n El temor, en ese entonces, era el de un dominio fiscal. Era infundado, tanto en principio como en la pr\u00e1ctica.<\/p>\n\n\n\n Era infundado en principio, porque los fundadores del tratado trazaron claramente la l\u00ednea: el banco central no puede otorgar pr\u00e9stamos a los gobiernos, pero s\u00ed puede comprar y vender sus t\u00edtulos en el mercado para conducir la pol\u00edtica monetaria. Lo que distingue a ambas acciones es la finalidad. <\/span>26<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Dado que la inflaci\u00f3n era muy inferior al objetivo y estaba en descenso, las compras de t\u00edtulos eran indispensables para cumplir con el mandato. Se trataba de un ejercicio de dominio monetario. Si la inflaci\u00f3n es un fen\u00f3meno monetario, la responsabilidad recae en el banco central, ya sea que sea demasiado alta o demasiado baja. El BCE asumi\u00f3 plenamente esta responsabilidad, tal como lo hab\u00edan previsto los fundadores.<\/p>\n\n\n\n La Corte de Justicia de la Uni\u00f3n Europea adopt\u00f3 la misma postura. Consider\u00f3 que estas compras formaban parte de la pol\u00edtica monetaria y que, dadas las garant\u00edas con las que contaban, no violaban la prohibici\u00f3n de la financiaci\u00f3n monetaria. <\/span>27<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n El temor tambi\u00e9n era infundado en la pr\u00e1ctica. Las compras no llevaron al banco central a la \u00f3rbita de la pol\u00edtica fiscal. Eliminaron la condici\u00f3n en la que se arraiga el predominio fiscal: una relaci\u00f3n de endeudamiento que aumenta por s\u00ed sola porque r supera a g y, con ello, la presi\u00f3n a favor de la monetizaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Al reducir el costo del cr\u00e9dito y apoyar el crecimiento, la pol\u00edtica monetaria contribuy\u00f3 a revertir la brecha entre r y g, que se situ\u00f3 en promedio en menos de 1 punto porcentual entre 2015 y 2019. <\/span>28<\/sup><\/a><\/span><\/span> A medida que los d\u00e9ficits se reduc\u00edan con la recuperaci\u00f3n de la econom\u00eda, esto bast\u00f3 para que el \u00edndice de endeudamiento de la zona euro bajara del 93 % del PIB en 2014 al 84 % en 2019.<\/p>\n\n\n\n Estas compras tampoco le ataron las manos al banco central cuando regres\u00f3 la inflaci\u00f3n, como algunos tem\u00edan. En 2022, subi\u00f3 sus tasas al ritmo m\u00e1s r\u00e1pido de su historia, a pesar de que contaba con una importante cartera de bonos y sufr\u00eda p\u00e9rdidas por ello. <\/span>29<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Fue la independencia, ejercida correctamente, la que protegi\u00f3 el sistema y mantuvo la separaci\u00f3n entre la pol\u00edtica monetaria y la pol\u00edtica fiscal.<\/p>\n\n\n\n Pero un banco central que impulsa el crecimiento no es un arreglo sostenible, y este arreglo ya no se sostiene hoy en d\u00eda.<\/p>\n\n\n\n Actualmente hay dos fuerzas en juego que el banco central no puede, ni debe, contrarrestar.<\/p>\n\n\n\n En primer lugar, las tasas de inter\u00e9s a largo plazo de la zona euro est\u00e1n aumentando, y cada vez m\u00e1s por razones que escapan al control de Europa.<\/p>\n\n\n\n En los \u00faltimos meses, han alcanzado su nivel m\u00e1s alto en unos quince a\u00f1os, evolucionando al mismo ritmo que los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Esto forma parte de una tendencia a m\u00e1s largo plazo. Los rendimientos a largo plazo de las econom\u00edas avanzadas ahora evolucionan de manera mucho m\u00e1s estrechamente vinculada que en la \u00e9poca en que se concibi\u00f3 el euro. <\/span>30<\/sup><\/a><\/span><\/span> Y el a\u00f1o pasado, los factores globales influyeron m\u00e1s en el extremo m\u00e1s largo de la curva de la zona del euro que en cualquier otro a\u00f1o de la \u00faltima d\u00e9cada. <\/span>31<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n El dise\u00f1o del euro no hab\u00eda previsto esto. Supon\u00eda que los gobiernos que mantuvieran sus finanzas en orden ser\u00edan recompensados con un menor costo de endeudamiento.<\/p>\n\n\n\n La disciplina fiscal sigue siendo importante, pero no puede proteger a un gobierno de las variaciones en las tasas de inter\u00e9s mundiales. Ahora, ni siquiera un gobierno con finanzas s\u00f3lidas puede controlar por completo el costo de su endeudamiento.<\/p>\n\n\n\n Parte del aumento de los rendimientos refleja la inflaci\u00f3n. Los choques de oferta a nivel mundial han vuelto a impulsar la inflaci\u00f3n, recientemente debido al alza de los precios de la energ\u00eda provocada por el conflicto con Ir\u00e1n y por la p\u00e9rdida de capacidad de refinaci\u00f3n en Rusia y en Medio Oriente.<\/p>\n\n\n\n Dado que los rendimientos a largo plazo reflejan la inflaci\u00f3n esperada a lo largo de la vida de un bono, una inflaci\u00f3n m\u00e1s alta los hace subir directamente.<\/p>\n\n\n\n La mayor parte refleja la oferta de deuda, derivada sobre todo de la pol\u00edtica fiscal, que se ha vuelto proc\u00edclica en casi todas las grandes econom\u00edas, y a\u00fan m\u00e1s en Estados Unidos. Este a\u00f1o, Estados Unidos registrar\u00e1 un d\u00e9ficit cercano al 6 % del PIB y, si las pol\u00edticas no cambian, su deuda superar\u00e1 para 2030 su r\u00e9cord de la posguerra. <\/span>32<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n El endeudamiento privado se nutre de la misma fuente de capital. Se prev\u00e9 que las principales empresas tecnol\u00f3gicas estadounidenses inviertan por s\u00ed solas cerca de 800 mil millones de d\u00f3lares este a\u00f1o, principalmente en centros de datos para IA, lo que representa aproximadamente una sexta parte de la inversi\u00f3n anual total de las empresas estadounidenses. La inversi\u00f3n mundial en centros de datos podr\u00eda superar los 3 billones de d\u00f3lares para 2030. <\/span>33<\/sup><\/a><\/span><\/span> Gran parte de esto se financia mediante endeudamiento: las emisiones de bonos relacionadas con la IA podr\u00edan alcanzar unos 300 mil millones de d\u00f3lares este a\u00f1o, lo que representa aproximadamente un tercio de las emisiones netas de bonos corporativos estadounidenses. <\/span>34<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Europa tambi\u00e9n contribuye a la oferta de deuda, con la expansi\u00f3n presupuestaria alemana y un d\u00e9ficit franc\u00e9s superior al 5 % del PIB. Es poco probable que esta tendencia se revierta. Si las pol\u00edticas no cambian, el FMI estima que, para 2040, los gastos adicionales que deber\u00e1n afrontar las econom\u00edas avanzadas de Europa por el envejecimiento de la poblaci\u00f3n, la defensa y la transici\u00f3n clim\u00e1tica ascender\u00e1n a alrededor del 4,5 % del PIB. Esto representa un aumento aproximadamente tres veces m\u00e1s r\u00e1pido que durante las dos d\u00e9cadas previas a la pandemia. <\/span>35<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Al tener que mantener m\u00e1s deuda a largo plazo, los inversionistas exigen una prima m\u00e1s alta por mantenerla.<\/p>\n\n\n\n En la d\u00e9cada de 2010, las compras del banco central redujeron la prima de plazo, manteniendo los rendimientos a largo plazo de la zona euro muy por debajo de los de Estados Unidos. Hoy, con una inflaci\u00f3n por encima de la meta, ya no puede hacerlo. Por el contrario, al reducir sus compras anteriores, aumenta la prima de plazo en 20 puntos b\u00e1sicos adicionales en la zona euro para fin de la d\u00e9cada. <\/span>36<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n En segundo lugar, el crecimiento de la zona euro es ahora inferior a la tasa de inter\u00e9s a la que se enfrenta a nivel mundial.<\/p>\n\n\n\n El impulso inmediato de los mayores d\u00e9ficits y de la inversi\u00f3n en IA se siente sobre todo en Estados Unidos, que tambi\u00e9n tiene m\u00e1s que ganar con una aceleraci\u00f3n del crecimiento de la productividad si la IA cumple sus promesas. Europa absorbe la totalidad del aumento de las tasas de inter\u00e9s, pero solo una fracci\u00f3n del crecimiento.<\/p>\n\n\n\n Esta diferencia a\u00fan no se refleja en la carga de intereses. La deuda emitida durante la d\u00e9cada de tasas bajas sigue teniendo cupones bajos, por lo que la tasa promedio que pagan los gobiernos, de alrededor del 2,25 %, sigue siendo claramente inferior a un crecimiento nominal de aproximadamente el 3,5 %. <\/span>37<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Sin embargo, cada a\u00f1o se refinancia aproximadamente una sexta parte de esta deuda a las tasas actuales, y la tasa promedio aumenta en consecuencia. La Comisi\u00f3n prev\u00e9 que, a principios de la pr\u00f3xima d\u00e9cada, la tasa de inter\u00e9s promedio de la deuda de la zona euro superar\u00e1 la tasa de crecimiento. <\/span>38<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Si las tendencias actuales contin\u00faan, el crecimiento no aumentar\u00e1 lo suficiente como para cerrar la brecha. A\u00f1o tras a\u00f1o, las reformas que se supone que impulsar\u00e1n el crecimiento han quedado inconclusas.<\/p>\n\n\n\n El mercado \u00fanico de servicios es un objetivo desde 1985; sin embargo, durante los \u00faltimos veinte a\u00f1os, los obst\u00e1culos al comercio de servicios dentro de Europa no han disminuido m\u00e1s r\u00e1pido que aquellos a los que se enfrentan las empresas extranjeras. <\/span>39<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n La uni\u00f3n de los mercados de capital est\u00e1 en la agenda desde hace m\u00e1s de diez a\u00f1os, y desde 2014, las dificultades que enfrenta un ahorrador que invierte en acciones en otro pa\u00eds de la zona del euro han disminuido a un ritmo dos veces menor que las relacionadas con una inversi\u00f3n en Estados Unidos. <\/span>40<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n Por \u00faltimo, el crecimiento de la productividad en la zona del euro se ha mantenido muy por detr\u00e1s del de Estados Unidos. Desde 1999, la producci\u00f3n por hora ha crecido a un ritmo aproximadamente dos veces m\u00e1s lento que en Estados Unidos, y desde 2019 las tasas de crecimiento se han distanciado a\u00fan m\u00e1s: 0,3 % anual en la zona del euro frente a 1,8 % en Estados Unidos. <\/span>41<\/sup><\/a><\/span><\/span><\/p>\n\n\n\n El FMI ha expuesto recientemente lo que le espera a Europa si sigue en su trayectoria actual.<\/p>\n\n\n\n Si los gobiernos financian sus crecientes necesidades de gasto sin un nuevo saneamiento ni reformas, la relaci\u00f3n deuda-PIB promedio de Europa alcanzar\u00e1 el 130 % del PIB para 2040. Ponderado por el tama\u00f1o de las econom\u00edas, alcanzar\u00e1 el 155 %. <\/span>Los a\u00f1os 2010: el banco central act\u00faa para proteger el modelo<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Hoy: tasas globales, crecimiento local<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
La necesidad de crecimiento y lo que puede hacer la pol\u00edtica monetaria<\/strong><\/h2>\n\n\n\n